Bitwise 的 Matt Hougan 揭示為何大多數加密貨幣財庫公司實際上應該以折價交易

Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 概述了數位資產財政公司（DATs）的估值框架，並表示對該行業的分析常常誤解這些公司相對於其持有資產的定價方式。

在一系列貼文中，Hougan 表示評估任何 DAT 的核心問題是考慮如果公司有固定壽命，其價值會是多少。

流動性不足、費用和風險

他解釋說，一家專注於 Bitcoin 的 DAT 若宣布當天關閉並分配其持有資產，其交易價格將完全等同於其 Bitcoin 的價值，即 mNAV 為 1.0，而將清算時間延長至一年則會引入可能使估值高於或低於基礎資產價值的條件。

Hougan 表示有三個主要因素導致 mNAV 折價：流動性不足、費用和風險。流動性不足反映了投資者今天願意為一年後收到的 Bitcoin 支付的較低價格，Hougan 建議折價可能為 5-10%。費用直接降低了投資者價值，一個每股持有價值 $100 BTC 但每年向高管支付每股 $10 的 DAT 將理所當然地有 10% 的相應折價。風險，定義為操作錯誤或其他失敗的可能性，也必須納入定價考量。

另一方面，Bitwise 高管表示 DAT 只有在增加其每股加密貨幣時才可能溢價交易，並指出在美國，這是此類溢價的唯一原因。他確認了 DAT 用來實現這一目標的四種策略：發行以美元計價的債務購買加密貨幣、出借加密貨幣賺取利息、使用衍生品如賣出買權選擇權產生額外收入，以及以折價收購加密貨幣。

折價收購可以通過從尋求流動性的基金會購買鎖定資產、收購另一個交易價格低於其資產價值的 DAT、回購自己的折價股票，或購買能產生現金流的業務並將收益分配到加密貨幣。

"高門檻"

Hougan 補充說，折價因素往往是確定的，而溢價因素往往是不確定的。這最終為大多數 DAT 創造了他所描述的高門檻。因此，他表示大多數公司將以折價交易，只有少數表現強勁的公司會以溢價交易。以計劃在 12 個月內清算的 Bitcoin DAT 為例，他表示可以通過計算費用、增加風險折價，並用每股 Bitcoin 增加的預期來抵消這些因素來估算公允價值。

雖然 DAT 在實踐中沒有固定壽命，但該高管表示這擴展而非改變了模型，因為費用和風險會隨時間複合，而能夠持續增加每股加密貨幣的公司可能變得非常有價值。

他還表示，較大的 DAT 具有結構性優勢，包括更容易進入債務市場、更大的加密貨幣借貸池、更深入的期權市場，以及更廣泛的合併、收購或其他折價交易機會。雖然 DAT 在過去六個月大多同步移動，但 Hougan 預計未來將出現更大的分歧，少數執行良好的公司將以溢價交易，而許多其他公司則以折價交易。

同時，根據 CoinGecko 的最新報告，DAT 公司在 2025 年至少投資了 427 億美元用於加密貨幣收購。報告發現，僅第三季度就部署了 226 億美元，這使其成為有記錄以來積累最強勁的季度。專注於山寨幣的 DAT 公司佔第三季度支出的 108 億美元，即 47.8%，但專注於 Bitcoin 的公司繼續主導整體活動。

自 2025 年初以來，Bitcoin DAT 公司已購買了超過 300 億美元的 BTC，佔總收購的 70.3%。Ethereum 同行緊隨其後，購買了 79 億美元，大部分在八月，而 SOL、BNB、WLFI 和其他資產則佔年度支出的 11.2%。

這篇文章《Bitwise 的 Matt Hougan 揭示為何大多數加密貨幣財政公司實際上應該以折價交易》首次發表於 CryptoPotato。