失敗的做市商協議正在破壞有前景的項目 | 觀點

今年早些時候，當 Movement Foundation (MOVE) 代幣在市場做市商策劃的 3800 萬美元拋售後暴跌近 20%，零售持有者陷入虧損，整個行業的反應就像發現了一個爆炸性醜聞。Coinbase 迅速將該代幣下架，Binance 凍結了相關利潤，而項目創始人則急於撇清關係，同時媒體不斷發布詳述這場災難的文章。 

然而這並非一次性故障，甚至也不特別醜聞。這是一個生態系統的症狀，在這個系統中，負責提供流動性的公司擁有過大的權力，而不透明的貸款協議有能力摧毀代幣價格，使做市商獲利，並讓投資者蒙在鼓裡。

加密貨幣做市商正在悄悄塑造早期項目的命運，而外界很少有人理解其中的運作方式。諷刺的是：在一個痴迷於去中心化的世界中，市場功能的最關鍵槓桿往往由不透明、不平衡的協議控制，這些協議剝奪了創始人的籌碼並獎勵中間商，即使項目失敗也是如此。

加密貨幣做市需要透明的標準、更好的工具和可行的替代方案，但如果做市商能夠在陰影中不受干擾地運作，這些永遠不會出現。 

是時候揭露做市商的操作手冊了。 

「貸款 + 買入期權」做市協議的問題

創始人與做市商合作時並不期望被擠壓。他們被承諾其新生代幣將獲得更好的流動性、更緊密的價差和更有效的價格發現。然而，他們最終常常面對的是錯誤定價的買入期權、扭曲的激勵機制和無法解除的結構性劣勢。 

這並不是說做市商本質上是邪惡的。他們和其他企業一樣，在見證了無數失敗的代幣發行（僅今年就超過 180 萬個）後，他們開發了保護自身利益的策略，無論新代幣是否找到市場契合點或在發行後迅速崩盤。 

大多數做市商採用的策略是一種被稱為「貸款 + 買入期權」協議的交易結構，這是早期代幣項目最常見的合作模式。在這種協議中，項目將其原生代幣借給做市商，做市商則同意提供流動性，通過買賣代幣確保市場健康。做市商還獲得其借入代幣的期權性，允許他們在代幣價格大幅上漲時選擇（但非義務）以現金償還代幣貸款。

理論上，邏輯似乎合理：雙方共享上漲空間，市場從穩定中受益。但實際上，情況很少如此乾淨利落。這些期權往往被激進地錯誤定價。行權價設定得很高，有時是當前市場價格的五倍或十倍，而歸屬計劃則後置加重。幫助起草協議的做市商知道這些期權變得有利可圖的可能性很小。 

所以他們進行對沖。他們賣出。在某些情況下，他們做空代幣。他們的激勵從建立健康市場轉變為鎖定無風險利潤，不管這如何影響他們本應支持的項目。

大多數項目幾乎沒有替代選擇

如此多項目接受這些條款的原因很簡單：他們別無選擇。雖然存在更有利於創始人的替代方案：一種保留模式，項目向做市商提供交易用的代幣和作為服務付款的穩定幣，但這需要大量財庫儲備，而大多數團隊根本沒有。 

在花費數十萬美元建立離岸法律實體和合規框架後，很少有足夠的資金同時支持運營和流動性。因此創始人退而求其次選擇更便宜的選項：借出原生代幣，換取流動性，並希望不會適得其反。

但往往會適得其反。在某些情況下，急於維持價格支撐的創始人更進一步，使用原生代幣作為抵押品籌集額外資金，然後用這些資金抬高自己的市場。這種策略暫時推高價格，但一旦做市商獲得歸屬並行使期權，幾乎總是以連鎖拋售告終。零售買家失去信心。財庫價值崩潰。項目方開始懷疑他們當初怎麼會認為這是可持續的。

支撐這個系統的是深層次的信息不平衡。做市商是衍生品專業人士。創始人是產品建設者。一方專門於構建不對稱風險。另一方往往是首次協商這些交易，對這些工具在壓力下的表現了解有限。 

結果可以預見：不平等條款、隱藏的下行風險和長尾負債，直到為時已晚才變得明顯。

將做市商從陰影中帶出來

更令人擔憂的是加密貨幣做市完全缺乏透明度和行業標準。沒有行業基準。沒有標準化披露。 

每個協議都是定制的，在陰影中協商，幾乎從不公開披露。而由於加密貨幣文化很大程度上圍繞著緊迫感，團隊爭相將產品盡快推向市場，創始人很少意識到損害，直到它已經融入他們的代幣經濟學。

加密貨幣需要的不僅是更好的交易，還需要更好的評估和理解框架。每個做市協議都應該附帶標準化披露：期權行權價、對沖政策、激勵結構和歸屬計劃應該對團隊和代幣持有者清晰明了。

創始人還需要正確的工具：基本的基準模型來評估提議的協議是否公平。如果他們能夠模擬各種市場條件下的結果，較少人會簽署他們不理解的條款。 

應該教導早期階段團隊如何為做市安排定價、他們承擔什麼風險以及如何談判。就像傳統公司絕不會在沒有精通公開發行複雜性的經驗豐富的 CFO 的情況下進行 IPO 一樣，加密項目也不應該在沒有深入了解做市機制的情況下發行代幣。 

長期來看，我們需要替代流動性模型，無論是通過 DAO、匯集財庫還是更符合創始人利益的交易台，以消除為了獲得功能性訂單簿而放棄巨大上漲空間的需求。這些需要時間發展，不會一夜之間出現。但如果當前系統不受挑戰，它們永遠不會出現。

目前，我們能做的最好的事就是直言不諱。加密貨幣中流動性提供的結構已經破裂。如果我們不修復它，這個領域聲稱捍衛的價值觀，如公平、去中心化和用戶所有權，將繼續在沒人願意談論的閉門合約背後被侵蝕。