清算煉金術第二部分：從 BitMEX 到 Hyperliquid 及更多

清算煉金術：將虧損轉化為黃金

十月的清算提醒我們，去中心化並不能讓虧損成為可選項。DeFi 可以轉移風險，但無法暫停槓桿或流動性法則。

BlockheadJon Reiter

上次我們討論了 10 月 10 日的動盪以及中心化交易所和清算的總體情況。但我們遺漏了兩個重要組成部分。首先，我們完全沒有討論在那場動盪中可能清算金額最大的平台：Hyperliquid。其次，我們只對永續合約、清算和所有「崩盤」噪音的最常見投訴進行了簡短總結，然後簡單地予以駁回。

但要適當處理這兩個話題需要一些背景知識。永續合約並不是新事物。當交易市場由那些某種程度上預期會經常被清算的槓桿交易者主導時，會產生的市場動態：是的，這種環境可能產生奇怪且違反直覺的結果。當完全不同的規則產生一個傳統市場直覺失效的市場時，沒有人應該感到驚訝。

然而，Web3 市場正在發展出看似源於傳統市場理念、結構和經驗的糾纏關係。整個情況似乎正在醞釀一場比 Mt. Gox、Terra-LUNA、FTX 更大的災難，甚至比 ByBit 黑客攻擊如果耗盡 10 倍資金並導致交易所崩潰還要嚴重。儘管遊說者和倡導者大談改進，市場結構卻變得越來越不健康。

BitMEX 原始設置

Web3 中第一個主要且相對穩定的槓桿交易所是 BitMEX。我們說「是」是因為 BitMEX 在交易量排行榜上已經不再靠前了。但比特幣永續合約最初是在 BitMEX 上大規模開始的，所以我們將從 BitMEX 系統的風格化版本開始。我們需要一個簡化模型來探索今天問題的細節。

有一個中央訂單簿，包含所有人的永續合約買賣訂單。每個人都有賬戶餘額和未平倉頭寸。每隔一段時間——相當頻繁但並非真正連續，因為交易量經常壓垮我們即將討論的組件——頭寸估值的價格會更新，並檢查每個賬戶的餘額和頭寸。理論上，每次有新交易和訂單輸入時都應該這樣做，但系統沒有那麼快。但它還算快。

在每輪檢查中，BitMEX 會確定每個賬戶的未平倉頭寸是否超過了其當時餘額的風險承受能力。如果你太接近——或已經越過——他們的界限，你就會被「清算」。這意味著賬戶歸零，頭寸不再是你的問題。BitMEX 吸收了你的資產和未平倉頭寸，然後平倉這些永續合約頭寸。作為外部方，你平倉這些頭寸的方式是在市場上輸入一堆訂單。

但 BitMEX 作為交易所，可以做得更好。這就引入了自動減槓桿（ADL）的概念。這是指交易所決定除了被清算方之外的某人想要獲利，並為他們平倉。BitMEX 會介入並有效地創建對沖訂單，確保平倉交易以良好的價格成交。BitMEX 可以強制人們獲利，因為 a) 它是交易所，從機械意義上可以代表任何人輸入任何訂單，b) 它在用戶文檔中寫入了類似內容，所以這是「合法的」。

顯然，頭寸平倉可能會超過被沒收的資產——這種風險正是你被清算的原因！——但那是 BitMEX 的問題。減輕這種風險是 ADL 的原因之一。BitMEX 沒有無限的資金，也不能完全確定總能及時找到頭寸來平倉。因此一些用戶完全合理地質疑交易所如何吸收潛在的巨額虧損。這促使管理層設立了「保險基金」。還開發了一些報告軟件，向用戶展示有意義的資產被留出來覆蓋潛在的清算問題，並追蹤整個安全網計劃。

在這一點上，用戶可以查看交易所上的總開放風險、上述清算檢查的頻率以及保險基金的餘額，然後決定是否信任 BitMEX。一個老練的交易者會利用這些信息來決定他們願意在 BitMEX 上承擔多少風險。即使是最危險的交易所，對於一些小規模交易來說也可能是值得的，對吧？

到目前為止，這一切聽起來都很合理。但有兩個問題。第一個是，無論保險基金有多大，它仍然可能耗盡。這是顯而易見的。第二個問題不那麼明顯。ADL 是一種令人困惑的方式，簡單地對獲勝者進行削減，將他們的總收益上限限制在從失敗者那裡沒收的資產範圍內。從道德上講，BitMEX 對一些獲勝者的收益進行了違約，因為 BitMEX 不會支付超過 BitMEX 上所有失敗交易者支付的總金額。

如果某人有一個價值 100 美元的永續合約頭寸，而 BitMEX 只支付了 80 美元，那將是一個實際的違約。但事實並非如此。相反，你會發現你的頭寸被部分平倉，神奇地，平倉和剩餘頭寸之間的淨利潤是 80 美元。你的部分頭寸被平倉獲利 20 美元，剩餘部分獲利 60 美元。你的原始頭寸價值 100 美元，但你「非自願地」獲利了。引號是因為你在交易所的入職文檔中同意了這個過程。

這有效地減弱了交易者經歷的波動性。比特幣可能下跌 10%，而你可能做空。做得好。但如果你交易的對手方只能支付你 8%，那麼你只能獲得 8%。幾年前我們實際上對此進行了一項實證研究，並計算了這種「減弱」資產的期權定價數學。

這裡的關鍵觀察是，這種市場結構導致價格具有「薄尾」，極端結果的可能性比我們在自然界中發現的要低。考慮到 Web3 市場的波動性，你可能會認為這聽起來很瘋狂。但請記住，這不是關於波動性水平的評論——而是關於那些高度波動回報結構的評論。比特幣可以有 100%、500% 或 1,000% 的波動性，但極端結果的相對可能性仍然較低。比特幣上漲 10 個標準差與上漲 2 個標準差的相對可能性可能低於政府債券的同一比率，即使政府債券的標準差明顯較低。這裡重要的是相對性。即使是安全的債券也可能在一夜之間崩潰至 0。但根本沒有 4 米高的人類。相對而言。

這裡的問題——我們將在最後回到這一點——是現實世界有肥尾。以這種方式運行市場的固有風險是，當某些事情出現並施加肥尾（極端結果相對更可能）回報時，情況可能會變得非常非常糟糕。

作為即將出現問題的一個暗示，現在有相當廣泛的報導稱，幣安完全豁免一些大用戶的 ADL。這顯然引入了一些風險。永續合約交易所提供不完整或有些誤導性的描述，關於 ADL、清算和保險基金在極限情況下如何運作，這有著悠久的歷史。所以如果幣安誤導了人們，那是不好的。但人們也應該預期會被欺騙，因為他們曾經使用過的每個交易所都以同樣的方式欺騙了他們。

Hyperliquid

Hyperliquid 是一個類似無許可的、主要自動化的——我們不會說去中心化和無許可，因為經過對大部分代碼的研究，它兩者都不是——永續期貨交易所。它在 10 月 10 日清算了大量人員。系統運作良好，保持在線並且沒有爆炸。

大規模的清算浪潮帶來了巨額利潤。而 Hyperliquid，正如他們承諾的那樣，用了大量這些錢來回購自己的代幣。所有這一切真正的一個大問題是：Hyperliquid 沒有其他業務來賺錢覆蓋潛在的未來損失，而團隊有巨大的動機在可能的情況下清算頭寸獲利並推高代幣價格。

如果 BitMEX 保險基金耗盡——或者如果幣安、ByBit 或其他一些大型交易所的保險流程被清空——還有其他地方可以獲得資金。還有其他相當穩固的收入流。Hyperliquid 將不得不出去賣更多的代幣。而他們最不想做的就是建立一個自動機制，在保險基金不足時出售代幣。這太像 Do Kwon 的「天才」算法了。

這讓我們回到用戶並不完全了解 Hyperliquid 如何運作，以及永續合約交易所歷史上充滿不誠實的問題。Hyperliquid 上的頭寸究竟是如何進行 ADL 的？是否有特殊安排？因為儘管聲稱透明，但代碼並不公開。即使你可以看到所有被平倉的頭寸，你也無法看到決定平倉這些頭寸而不是其他頭寸的決策是如何做出的。我們可以進行一些數據分析嗎？當然可以。代碼是否存放在某個可讀的形式中？當然。

這是一個引人入勝的動態。Hyperliquid 的機制在極限情況下與幣安一樣透明。也就是說，公眾並不真正了解一切是如何運作的。是的，Hyperliquid 在頭寸和風險方面有更多、可以說更好的報告，比幣安要好。幣安有說謊的記錄歷史，而 Hyperliquid 沒有。但 Hyperliquid 歷史較短，尚未發布他們的代碼。

公平、合理選擇與生存

公平地說，對所有相關人員來說，這些都不容易。優先考慮 ADL 交易者的正確方式是什麼？從獲利最多的人開始——因此理論上即使只獲得其巨額收益的一小部分也會滿意——這種做法是否合理？獲勝頭寸是否應該隨機選擇？或者交易所是否應該完全取消 ADL，輸入市場訂單來平倉被清算的頭寸，每個人只是承擔平台爆炸的風險？這些問題沒有客觀正確的答案。它們都是關於以不同方式平衡競爭利益，使足夠多的市場參與者認為足夠公平。

同時，擁有豁免某些方免於 ADL 的秘密協議感覺客觀上是錯誤的。描述豁免某些方免於 ADL 的秘密協議的另一種方式是說，一份秘密名單上的各方獲得全額收益，而大多數人則被削減。這聽起來不像是新交易所的好營銷口號。

只要這些秘密豁免的各方只是市場的一小部分，這是不公平的，但不會使交易所破產。當獲勝交易者的頭寸或利潤如此之大，以至於你需要清空所有其他人，仍然無法支付他們或保持他們活躍時，就會出現問題。然後交易所就會死亡。所以這裡的一個風險是豁免方名單緩慢擴大，直到 ADL 加上保險基金證明不足，平台爆炸。

這是一個真正的風險。CoinFlex 在 2022 年爆炸，當時發現一個大型交易者被豁免於清算流程，並在大額虧損後拒絕付款。但這不是這裡最大的風險。最大的風險是比 CoinFlex 更重要的交易所之間的傳染。

我們正在觀察的是 Web3 內的大型平台集合決定相互信任並在沒有適當監督的情況下相互提供信用額度。幣安決定誰在幣安內部免於 ADL，沒有任何真正的監督。有報導稱他們認為 Ethena 是值得的。好的。Ethena 似乎還有一些涉及 ByBit 和 Copper 的信用延伸安排。那裡的問題大致是，你不能讓第三方託管永續合約的保證金，而不讓其他交易所用戶承擔託管人拒絕代表其客戶轉移資金的風險。如果 Ethena 在 Copper 中持有 ByBit 上永續合約的保證金，那麼要麼 a) Copper 可以拒絕支付 ByBit，所以 ByBit 用戶正在承擔 Copper/Ethena 風險，要麼 b) Copper 不能拒絕，Ethena 用戶正在承擔 ByBit 風險。其他任何假設都意味著你可以花同一美元兩次。

這種糾纏存在於大型交易所和其他交易平台內部和之間的每一個此類協議中。因為這些參與者大多完全不受監督——或者，充其量，他們業務的一小部分由小島上的小監管機構監督——沒有理由期望協議是公平、合理、安全甚至理智的。即使你相信所有相關人員都是誠實的並試圖做正確的事情，你仍然在談論運行提供 100 倍槓桿的平台的人。風險容忍度可能相當高，程序有點雜亂。

對於上述 ByBit-Copper-Ethena 的例子，我們仍然不真正知道它是如何運作的。現在再加上沒有後盾，也沒有辦法停止，甚至減緩鏈上底層數字資產的移動。最大的風險是，這些信用延伸安排中的幾個——這些都是某種形式的信用延伸——導致以自我保護的名義做出的幾個決定，推翻了一個巨大的交易所或平台。想像一下在大規模移動後的以下風格化例子：

1. Ethena 欠 ByBit 一筆巨額保證金付款
2. Copper 因擔心 ByBit 的償付能力而拒絕轉移資產
3. 這種拒絕使 ByBit 資不抵債
4. ByBit 削減永續合約獲勝者
5. 一些大型交易者在 ByBit 上有巨額永續合約利潤，抵消了在較小交易所的頭寸
6. 這些交易者無法獲取他們的 ByBit 利潤，所以他們在較小的交易所違約

在這一點上，我們有 Copper/Ethena 指責 ByBit，ByBit 公開削減交易者，以及一些較小的交易所爆炸。也許那些無法從 ByBit 提款的交易者之一同時在 Hyperliquid 上被清算，自動化的 ADL 浪潮開始。這一切都不理想。

現在，設身處地想想一個在幣安有無 ADL 協議的大型交易企業的立場。你會拿走你的（全額！）利潤並完全提取它們，在場外等待，直到這場混亂過去。如果 Coinbase 的 Deribit，其中不成比例的用戶是那種可能有秘密無 ADL 協議的人，因為它幾乎沒有人可以削減或因為太多人突然想退出而遇到麻煩怎麼辦？如果 Coinbase 擁有的平台在上述情況下出現償付能力問題，那麼廣泛崩潰的可能性很大。

Web3 本應建立一個無槓桿的金融系統。一直以來的擔憂是，槓桿在金融系統內傳播麻煩，通過建立一個沒有槓桿的系統，我們將最終得到一個更安全的系統。但現在看起來槓桿只是被重新命名了。在 2022 年的崩盤中，很多這些協議造成了麻煩——但它們通常是秘密的，沒有那麼廣泛。這次主要參與者正在公開談論大規模協議。當它們失敗時，情況會更糟糕得多。

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