MicroStrategy 會被迫出售其 Bitcoin 嗎？Bitwise CIO 表示不會

Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 正在反駁關於比特幣財庫公司 Strategy（MSTR，前身為 MicroStrategy）的一個最為強烈的看空論調：該公司可能被迫清算其約 600 億美元的比特幣儲備。在他最新的 CIO 備忘錄中，Hougan 直言不諱地寫道，「Michael Saylor 和 Strategy 出售比特幣並不是」加密貨幣領域的真正風險之一。

Strategy 會出售其比特幣嗎？

市場焦慮的直接觸發因素是 MSCI 正在諮詢是否將像 Strategy 這樣的所謂數位資產財庫公司（DATs）從其可投資指數中移除。近 17 萬億美元的資產追蹤這些基準，而 JPMorgan 估計，如果 MSTR 被排除在外，指數基金可能不得不出售高達 28 億美元的 MSTR 股票。

MSCI 的理由是結構性的：它認為許多 DATs 更接近於控股公司或基金，而非營運公司，而其可投資範圍已經排除了諸如 REITs 等控股結構。

Hougan 自稱為「深度指數極客」，曾花了十年時間編輯《指數期刊》，他表示他可以「看到這事情可能朝兩個方向發展」。Michael Saylor 和其他人認為 Strategy 仍然非常像一家「圍繞比特幣進行複雜金融工程」的營運軟體公司，Hougan 同意這是一個合理的描述。但他指出，DATs 具有爭議性，MSCI 目前傾向於排除它們，他「猜測當 MSCI 在 1 月 15 日宣布其決定時，Strategy 被踢出的可能性至少有 75%」。

然而，他認為，即使被移除也不太可能對股票造成災難性影響。大型、機械性的指數流動通常是可以預期的，並且「提前很好地被定價」。Hougan 指出，當 MSTR 去年 12 月被納入 Nasdaq-100 時，追蹤該指數的基金不得不購買約 21 億美元的股票，但「其價格幾乎沒有變動」。

他認為，自 10 月 10 日以來 MSTR 的部分下跌已經反映了投資者對可能的 MSCI 移除的折價，並且「在這一點上，我認為你不會看到任何方向的重大波動」。長期來看，他堅持認為，「MSTR 的價值基於它執行策略的好壞，而不是指數基金是否被迫持有它」。

更戲劇性的說法是所謂的 MSTR「末日循環」：MSCI 排除導致大量拋售，股票交易遠低於 NAV，Strategy 某種程度上被迫出售其比特幣。在這裡，Hougan 明確表示：「這個論點聽起來合乎邏輯。不幸的是對空頭來說，這完全是錯誤的。MSTR 價格跌破 NAV 不會迫使它出售。」

他將問題分解為實際的資產負債表限制。他說，Strategy 有兩個關鍵義務：每年約 8 億美元的利息支付，以及在特定債務工具到期時需要再融資或贖回。

較小的 DATs 是更大的問題

在利息方面，該公司目前擁有約 14 億美元的現金，足以「輕鬆支付一年半的股息」，而不需要動用其比特幣或需要英雄式的資本市場准入。在本金方面，第一個主要到期日要到 2027 年 2 月才會到來，而且那一部分「只有約 10 億美元——小錢」，相比之下，該公司持有的比特幣約為 600 億美元。

治理進一步降低了被迫出售的可能性。Michael Saylor 控制著 Strategy 約 42% 的投票股份，用 Hougan 的話說，他是一個對「比特幣長期價值有著非凡信念」的人。他指出，Saylor「在 2022 年 MSTR 股票最後一次以折價交易時沒有出售」。

Hougan 承認，被迫清算對比特幣來說在結構上是重要的，大致相當於兩年的現貨 ETF 流入資金被倒回市場。他只是看不到從 MSCI 指數機制和股票波動性到那種結果的可信路徑，「沒有債務到 2027 年到期，並且有足夠的現金來支付可預見未來的利息支付」。在撰寫本文時，他指出，比特幣交易價格約為 92,000 美元，比其高點低了約 27%，但仍比 Strategy 的平均收購價格 74,436 美元每枚高出 24%。「末日論調就此打住。」

Hougan 最後強調，加密貨幣領域確實存在需要擔憂的真正問題——緩慢的市場結構立法、脆弱且「管理不善」的較小 DATs，以及 2026 年 DAT 比特幣購買可能放緩。但就 Strategy 而言，他的結論很直接：他「不會擔心 MSCI 的決定對股價的影響」，並且看不到「任何可能迫使其出售比特幣的合理近期機制。這不會發生。」

截至發稿時，BTC 交易價格為 92,086 美元。