Bitcoin 流動性已消失於一個「影子」系統中，企業債務週期現在決定了崩盤風險

截至12月8日，比特幣ETF持有1,495,160 BTC，而上市公司持有1,076,061 BTC。合計約為2.57百萬BTC，遠超過存放在中心化交易所的2.09百萬BTC。

比特幣19.8百萬流通供應量中最敏感於價格的庫存已從交易所錢包遷移到回應不同激勵機制、在不同監管約束下運作，並在不同時間表上調動資金的結構中。

這種轉變不僅僅是所有權的重組。這是供應移動方式、基差交易運作方式以及波動性表現方式的結構性變化，當邊際賣家不再是幣安上的散戶交易者，而是受監管的基金、企業財務部門或管理數十億美元客戶委託的機構託管人時。

比特幣流動性的舊思維模式假設交易所是賣壓的主要來源。

交易者存入幣，做市商報價差價，當訂單簿上的庫存被擊中時就會出現下跌。這個框架仍然適用，但現在它描述的是生態系統中日益縮小的份額。

自2024年初以來，交易所餘額穩步收縮，而ETF持有量和機構託管量則擴大。

根據Glassnode和Keyrock最近的研究，超過61%的比特幣供應量已經超過一年未移動，這表明即使總供應量增長，有效流通量正在縮小的市場。

問題不在於這是否對價格形成重要，而是如何繪製新的管道圖，以及當增長最快的比特幣倉庫是與股票市場、債務到期日曆和每月NAV對賬相關的資產負債表結構時會出現什麼風險。

三池系統

比特幣的流動供應現在分為三個具有不同調動邏輯的池。交易所流通量是反應最快的。

存放在Coinbase、幣安或Kraken熱錢包中的幣可以在幾分鐘內達到出價，而為槓桿或投機定位而存入的交易者代表著最高速度的賣壓。

根據Coinglass數據，該池已經縮小多年，從2021年的數百萬BTC水平降低到今天的剛超過2百萬BTC。

ETF流通量較慢但正在增長。根據Bitcoin Treasuries的數據，截至2025年12月初，美國現貨比特幣ETF持有約1.31百萬BTC，其中BlackRock的IBIT單獨佔據約777,000 BTC。

ETF股份在二級市場交易，因此價格發現通過股份創建和贖回而非直接現貨銷售進行。授權參與者在ETF股價和淨資產價值之間進行套利，但該過程涉及T+1或T+2結算、託管人協調和監管報告。

結果是，ETF持有的比特幣不會進入現貨訂單簿，除非AP以實物贖回並將幣轉移到交易所。這種摩擦在日內波動期間減弱了反射性賣出，但在贖回浪潮建立時也可能放大行情。

企業和財政部流通量是擺動因素。上市公司現在持有超過1百萬BTC，其中Strategy的批次構成了大部分。

根據Bitcoin Treasuries的數據，上市公司共同持有約5.1%的BTC供應量，而下跌可能使一些財政部資金水位下降，增加了在壓力制度下被迫或機會性賣出的可能性。

企業持有者面臨著與ETF股東不同的壓力。他們在收益中報告按市值計價的損失，按固定時間表償還債務，並回應將比特幣風險建模為資產負債表風險的股權分析師。

當比特幣下跌30%時，槓桿企業財政部不僅僅失去賬面價值。它面臨保證金追繳、再融資限制和董事會審查。

這使得企業流通量不如長期持有者供應那麼穩定，但比純交易所庫存對資本市場條件更敏感。

基差和套利機器

ETF發行週期也重塑了比特幣衍生品市場。

CME Group關於現貨ETF加期貨機制的解釋闡述了基差交易：買入現貨ETF股份，做空CME比特幣期貨，捕捉現貨和期貨價格之間的差價。

根據同一CME分析，在現貨ETF發行後，槓桿基金增加了在CME比特幣期貨中的淨空頭頭寸，這與對沖套利而非直接看空一致。

隨著機構交易台建立頭寸，未平倉合約在2024年和2025年擴大，基差行為成為套利定位的信號，而非純粹的方向性情緒。

這對解釋ETF流動很重要。Amberdata最近的評論認為，自10月中旬以來的大額標題流出集中且與基差套利解除一致，而非統一的機構退出。

當基差壓縮，或資金費率轉為負數時，套利交易失去優勢，交易台通過贖回ETF股份和平倉期貨空頭來解除頭寸。結果在流動數據中看起來像是機構賣出，但潛在驅動因素是機械性的，而非長期信念的轉變。

ETF管道現在以複雜化關於"聰明資金"流入或流出的清晰敘述的方式將現貨需求與衍生品定位聯繫起來。

波動性壓縮和更深的流動性

根據Glassnode和Fasanara合作夥伴的報告，比特幣的長期實現波動性在週期內幾乎減半，從中80%範圍降低到低40%範圍。

同一分析指出每日數十億美元的ETF交易量和與之前週期實質不同的市場結構。

受監管的包裝吸引了那些不會接觸離岸交易所現貨比特幣的分配者，這些分配者帶來了執行紀律、風險限制和合規基礎設施，平滑了一些定義早期週期的劇烈價格波動。

隨著做市商在ETF NAV周圍報出更緊的價差，現貨流動性已經加深，而按計劃而非在頭條新聞上恐慌性賣出的機構買家的存在在下跌期間創造了更穩定的買盤。

但波動性壓縮與穩定性不同。

比特幣集中在少數大型持有者手中，無論是ETF、企業財政部還是鯨魚錢包，意味著單一大型清算或贖回浪潮可以比分散的零售賣出更能移動市場。

瑞士國家銀行主席在2025年4月拒絕比特幣作為儲備資產，引用波動性和流動性標準，這提醒我們，即使市場結構成熟，該資產在壓力下的行為仍然不符合中央銀行儲備管理所需的標準。

當財政部面臨壓力時會發生什麼

比特幣積累的企業財政部模型假設價格上漲和獲得廉價股權或債務融資的機會。

Strategy的劇本是發行可轉換債務，購買比特幣，讓BTC升值覆蓋稀釋和利息支出，這在牛市和低借貸成本下有效。

當比特幣跌破公司的平均成本基礎，且信貸市場收緊時，它就會崩潰。
同樣的邏輯適用於較小的企業持有者和任何槓桿購買比特幣的實體，假設價格會持續攀升。

ETF不面臨相同的再融資風險，但它們確實面臨贖回風險。

如果持續的熊市驅動持續流出，授權參與者贖回股份並通過現貨銷售或最終到達交易所的託管人轉移將比特幣送回市場。

ETF結構提供的緩衝，延遲賣壓傳輸數天或數週，並不能消除壓力。相反，它只是改變了時機和執行路徑。

結果是，雖然ETF通過將幣保持在交易所之外來減少日常波動性，但它們不能防止大幅下跌。

它們在時間和市場參與者之間重新分配賣壓，但幣仍然存在，賣出的激勵仍然對價格做出反應。

賬本重新平衡，而非消失

數據支持對比特幣流動供應圖的重新分類，而非聲稱供應限制保證價格升值。

Glassnode的"錨定流通量"詞彙描述了積極交易的供應部分與在長期持有者錢包、企業資產負債表或ETF託管中休眠的部分。

隨著交易所流通量縮小，ETF和企業流通量增長，邊際定價交易發生在具有不同微結構、延遲和參與者配置的場所。

基差交易更緊密地連接現貨和衍生品市場。企業財政部將比特幣波動性與股票市場壓力和信貸條件聯繫起來。

受監管基金吸引了原本不會接觸該資產的資金，但也引入了在情緒轉變時可能放大行情的贖回機制。

從交易所主導供應到託管人和財政部主導供應的轉變，將賣壓從連續和反射性變為間歇性和依賴資本市場。

它在正常條件下壓縮實現波動性，但不消除尾部風險。它創造新的套利機會和新的需求來源，但也創造與槓桿、監管和機構風險管理相關的新脆弱性。

比特幣賬本現在反映了一個市場，其中最大的持有者不是匿名鯨魚或早期採用者，而是上市公司、註冊投資產品和代表機構管理數十億資金的託管人。

這是一個不同的野獸，交易方式也不同。

這篇文章《比特幣流動性已消失在"影子"系統中，企業債務週期現在決定崩盤風險》首次出現在CryptoSlate上。