BlackRock 進軍 Ethereum 質押市場預示著一個殘酷的新費用制度，中型運營商將無法生存

BlackRock 於 12 月 5 日申請了一個支持質押的以太坊（ETH）信託，這重新定義了機構投資者將接受何種風險堆疊的問題。

該文件概述了一個結構，要求資金分配者同時對三種不同的失敗模式進行定價。

首先，協議層面的削減懲罰可能會影響信託的保管賬戶，且無法保證完全恢復。

其次，多實體託管安排中，交易信貸貸款人對信託資產持有優先留置權，如果信貸未按時償還，可以清算頭寸。

第三，可變收益流中，發起人控制多少以太幣被質押而非以流動形式持有，這在信託的贖回需求和發起人的質押相關費用之間造成直接張力。

這份申請似乎是在賭機構買家會像對待主要經紀業務中的交易對手風險那樣對待以太坊驗證者風險：可管理、可分散，並值得付費讓他人監控。

三部分風險堆疊

BlackRock 計劃通過「提供商促成的質押」質押信託 70% 至 90% 的 ETH，根據運行時間和削減歷史選擇運營商。

S-1 文件承認，被削減的資產直接從保管賬戶中扣除，且提供商的任何補償付款可能無法完全彌補損失。

文件語言未明確說明投資者最終承擔多少剩餘風險，以及如果驗證者風險上升，發起人是否會大幅降低質押水平。

這很重要，因為削減造成的傷害不是通過原始 ETH 的損毀，而是通過它觸發的二階行為。

孤立的削減事件被視為運營商質量問題，而相關的削減事件，如影響多個提供商驗證者的客戶端錯誤，則成為系統信任問題。

退出隊列延長，因為以太坊的驗證者流動受到速率限制。流動質押代幣可能以大幅折扣交易，因為持有者爭相獲取即時流動性，而做市商則撤退。

機構資金分配者要求更清晰的賠償保證、多客戶端故障轉移證明和明確的後盾支持，這推高了費用，並將「機構級」運營商與其他人區分開來。

託管結構增加了另一層。信託通過 ETH 託管人、主要執行代理和交易信貸貸款人路由資產，必要時可選擇移至額外託管人。

為了確保交易信貸，信託對其交易和保管餘額授予優先留置權。如果信貸未按時償還，貸款人可以扣押並清算資產，首先消耗交易餘額。

這種動態在快速市場中產生了索賠優先權問題：誰何時獲得支付，如果服務關係受限或終止會發生什麼？

申請文件指出，保險計劃可能在客戶間共享而非專門用於信託，這削弱了大型資金分配者的舒適度。

結算時間增加了摩擦。將 ETH 從保管賬戶移至交易餘額在鏈上進行，以防止網絡擁堵延遲贖回。這不是理論上的，因為以太坊曾經歷過定期的 Gas 費用飆升，可能會阻礙大型資金流動。

關於收益，信託將至少每季度分配扣除費用後的質押對價，但確切的費用分配在草案申請中被編輯掉了。

S-1 文件標記了利益衝突：當質押水平較高時，發起人賺得更多，但信託需要流動性來滿足贖回需求。

沒有獎勵保證，過去的回報不能預測未來的回報。

壓力下的驗證者經濟學

申請文件隱含地對三種情景進行定價，每種情景對驗證者費用和流動性有不同影響。
在正常運營下，質押看起來很無聊。

退出隊列保持可管理，提款按計劃進行，流動質押代幣以接近公允價值的價格交易，小幅折扣反映了一般風險偏好。

此外，運營商費用保持緊張，因為提供商在運行時間、客戶多樣性和報告質量上競爭，而非收取明確的保險費。

聲譽和運營盡職調查比尾部風險更能驅動定價。

輕微、孤立的削減事件會輕推平衡但不會打破它，只造成小的直接經濟損失。

一些提供商悄悄退還費用或吸收打擊以維護機構關係，需求轉向更高保證的運營商。結果是頂級和中級設置之間出現適度的費用分散。

流動質押代幣折扣可能短暫擴大，但流動性機制保持平穩。這種影響通常在幾天或幾週內消失，除非它暴露出更深層次的運營缺陷。

重大、相關的削減事件完全重置風險定價，機構資金分配者要求更強的多客戶端多樣化、故障轉移證明和明確的削減後盾。資本最充足或最受信任的運營商獲得定價能力，可以收取更高費用。

退出隊列延長，因為以太坊限制每個時期可以離開的驗證者數量。
流動質押代幣以深度折扣交易，因為持有者追求即時流動性，而做市商保護自己免受不確定的贖回時間和進一步損失的影響。

系統在紙面上可能看起來流動，但實際上感覺不流動。即使技術問題解決後，信心和定價可能需要數週至數月才能恢復正常。

市場將如何定價

質押的以太坊 ETF 可能大部分時間在「正常運營」狀態下運行，但市場會將小幅削減嵌入其質押收益中，以考慮尾部風險。

在重大削減情景中，由於預期淨收益降低和投資者要求更高的流動性溢價，這種削減會擴大。

問題不在於 BlackRock 是否能執行機制，而在於該結構是否能將足夠的需求轉向「機構級」質押，以創建新的費用層級和流動性制度。

如果是這樣，贏得機構資金流的驗證者將是那些能夠可信地對相關風險進行定價和管理的人，而不僅僅是可靠地運行節點的人。

失敗者將是中級運營商，他們無法負擔資金分配者將開始要求的保險、報告基礎設施或客戶多樣化。

如果其他人擁有運營和協議風險，華爾街將為以太坊收益付費。驗證者現在必須決定是否要競爭這項業務，還是讓世界最大的資產管理公司選擇他們的替代者。

這篇文章「BlackRock 進軍以太坊質押標誌著中級運營商無法生存的殘酷新費用制度」首次出現在 CryptoSlate 上。