MSCI——全球「三大」指數提供商之一——可能將數位資產財庫 (DAT) 從其指數中排除的消息，已經徹底震驚了加密貨幣社區。摩根大通在其關於 Strategy 的研究報告中提到這一點，更是火上加油，「Operation Chokepoint」一詞重新出現在加密貨幣 Twitter 詞彙中。然而，MSCI 在 DAT 問題上可能有其合理的觀點。

MSCI 是全球最大的指數提供商之一，超過 18 萬億美元的 ETF 和機構資產跟隨其基準。因此，投資者保護是他們角色的關鍵部分——事實上，他們在其指數方法文件中明確且反覆地表明了這一點。如果他們批准將資產納入其指數之一，這具有真正的影響力。不幸的是，DAT 是否真正符合這些基準值得質疑。

DAT 的興衰

直到最近，Strategy（前身為 MicroStrategy）是唯一的比特幣財庫遊戲。Strategy（股票代碼 MSTR）原本是一家軟體企業，在 Michael Saylor 的領導下，逐漸從其核心業務轉型，本質上成為了在傳統股票市場上市的槓桿化 BTC 投資。

結果，它表現得非常好。從 2020 年 8 月首次購買比特幣到 2025 年 6 月的峰值，MSTR 的股價飆升了超過 3,000%。事實上，它如此成功，以至於許多其他公司決定他們也想分一杯羹。因此，今年 DAT 趨勢爆發——它們的數量從 2020 年的僅 4 個增加到了 2025 年 10 月的 142 個，其中超過一半僅在今年就出現。我們現在甚至有企業實體投資於 DOGE、ZEC 或 WLFI 等代幣，這些代幣的波動性遠大於 BTC。

但這不是唯一的問題。許多這些新企業實體籌集資金購買加密貨幣的條件比 Strategy 更不利，Strategy 的無擔保可轉換債務在還款方面提供了很大的靈活性。同時，其他一些公司已經發行了有擔保債務——這意味著它們面臨更嚴格的抵押品要求，迴旋空間更小——而且在此基礎上，以更高的平均價格購買了加密貨幣。

最大痛苦

因此，DAT 現在正遭受最近幾週殘酷的加密貨幣拋售的影響。這次崩盤使 DAT 的總市值從 7 月份的 1,760 億美元峰值降低到了 11 月中旬的約 990 億美元，而許多 DAT 現在的交易價格低於其淨資產值 (NAV)。對於希望在市場的這個時點購買這些股票的投資者來說，這可能代表一個折扣——如果他們看到未來價值，這是一個很大的假設。同時，早期投資者正在感受痛苦，因為加密貨幣財庫的股價暴跌。

即使 Strategy 的股價今年迄今已經下跌了 40%，而 Tom Lee 的 BitMine 的交易價格比其歷史最高點下跌了近 80%（儘管股價今年迄今上漲了近 300%）。然而，Saylor 和 Lee 已經將他們的工具結構化得足夠好，有能力在低點買入——他們兩人都一直在這樣做。其他人的表現就沒那麼好了。

在股價遭受殘酷拋售後，幾個 DAT 已經被迫出售其加密貨幣持有量——幾乎肯定是虧損的——以資助股票回購。幾週前，ETH 財庫公司 ETHZilla 出售了價值 4,000 萬美元的代幣，而 FG Nexus 被迫出售超過 10,922 個 ETH 以回購約 8% 的公開交易股份。同樣，在 11 月初，BTC 財庫 Sequans 出售了 970 個比特幣以贖回其一半的可轉換債務。這類型的強制清算對於上市公司來說是非常不尋常的，尤其是在推出後不久，這明顯指向結構性問題。

我們真的感覺到骨牌開始倒下，而我們甚至還沒有接近加密貨幣寒冬。目前，這不過是一個相對標準的牛市修正。因此，這些公司現在受到如此嚴重的傷害特別令人擔憂——如果我們看到類似 2022 年的下跌，會發生什麼？

作為每天密切關注加密貨幣市場的人，我已經擔心 DAT 的系統性風險一段時間了。那麼，為什麼 MSCI 不應該擔心將這些資產納入其指數呢？它的批准將表明 DAT 是可投資的、治理良好的，並且足夠透明。相反，排除它們表明不可接受的風險水平、結構性問題，或對流動性或治理的擔憂。很容易看出許多 DAT 屬於後一類。

傳統金融遊戲

當然，並非所有 DAT 都是平等的。雖然今天市場上很大一部分加密貨幣公司可能無法在真正的下跌中生存，但像 BitMine 和 Strategy 這樣的公司幾乎肯定會沒事。因此，有一種觀點認為，MSCI 在處理這些公司時是把嬰兒和洗澡水一起倒掉了。

總的來說，MSCI 對 DAT 持謹慎態度並非錯誤。它們中的許多是冒險的工具，為了快速獲利而搭上了炒作列車。將它們從主要投資指數中排除並不是對整個加密貨幣的某種協調攻擊的跡象——這只是傳統金融保持謹慎並尋求保護投資者。

隨著加密貨幣越來越多地與傳統金融生態系統整合，這是我們所有人都必須接受的一部分。這些是伴隨重大變革而來的成長痛。但最終，這些嚴格的標準可能是一種偽裝的祝福。隨著時間的推移，它們可能會加強對合法數位資產財庫的支持——同時在它們成為系統性風險之前，淘汰那些風險高、結構不良的公司。