以太坊遭華爾街冷落：為何基本面與 ETH 價格出現分歧?

作者:Clow 白話區塊鏈

2025年,以太坊經歷了一場經典的「基本面與價格背離」案例。

8月,ETH價格突破2021年前高,達到4,900美元以上並創下歷史新高。市場情緒達到「極度貪婪」,關於「以太坊超越比特幣」的討論再次激化。

然而,好景不長。到年底時,ETH價格已回落至2,900美元左右,較高峰下跌了近40%。從過去365天的數據來看,跌幅達到13.92%,波動率為141%。

諷刺的是,以太坊在那一年實際上交出了出色的技術成績單:成功實施了Pectra和Fusaka兩個里程碑式升級,完全重構了網路的可擴展性;Layer 2生態系統經歷了爆炸性增長,Base鏈的年收入超過了許多公鏈;BlackRock等巨頭通過BUIDL基金確立了以太坊作為現實世界資產(RWA)首選結算層的地位,基金規模超過20億美元。

技術在進步,生態系統在蓬勃發展,但價格卻在下跌。

這種「基本面與價格背離」背後究竟發生了什麼?

通縮神話的破滅

要理解這種背離,我們必須從Dencun升級開始說起。

2024年3月13日的Dencun升級,是以太坊通縮敘事崩潰的直接導火線。

這次升級的核心是引入EIP-4844,通過Blob交易為L2提供專用的數據可用性層。從技術角度來看,這次升級近乎完美——L2交易成本暴跌超過90%,Arbitrum和Optimism等網路上的用戶體驗得到顯著改善。然而,它在代幣經濟學方面造成了重大動盪。

在EIP-1559機制下,ETH的銷毀量(通縮動力)直接取決於區塊空間的擁堵程度。Dencun大幅增加了數據可用性的供應,但需求端並未跟上——儘管L2交易量在增加,但Blob空間供應超過需求,導致Blob費用長期徘徊在接近零的水平。

數據說明了一切。升級前,以太坊在高峰時期每天銷毀數千ETH;Dencun升級後,由於Blob費用急劇下降,整體銷毀量暴跌。更重要的是,ETH的發行量(每天每個區塊約1,800 ETH)開始超過銷毀量,以太坊從通縮回到了通脹狀態。

根據ultrasound.money的數據,以太坊的年通脹率在2024年轉為正值,從負轉正,這意味著ETH的總供應量不再減少,而是每天增加。這完全顛覆了「Ultra Sound Money」的敘事基礎。

Dencun有效地「扼殺」了以太坊的通縮敘事。ETH從「使用越多越稀缺」的資產轉變為溫和通脹的資產。這種貨幣政策的突然轉變令許多基於「超音波貨幣」理論投資ETH的人感到失望,促使他們退出市場。一位長期持有者在社交媒體上寫道:「我因為通縮而買入ETH,但現在那個邏輯已經不存在了,我為什麼還要持有它?」

技術升級通常是積極的發展,但短期內卻成為了價格殺手。這是以太坊最大的悖論:L2越成功,主網的價值捕獲就越弱;用戶體驗越好,ETH持有者受到的傷害就越大。

L2的雙刃劍:吸血鬼還是護城河?

2025年,關於Layer 2和Layer 1關係的爭論達到頂峰。

從財務報表的角度來看,以太坊L1的狀況確實令人擔憂。Coinbase的Base鏈在2025年創造了超過7,500萬美元的收入,佔整個L2領域利潤的近60%。相比之下,雖然以太坊L1在8月份交易活躍,但其協議收入僅為3,920萬美元,還不到Base單季收入的水平。

如果將以太坊視為一家公司,其收入會大幅下降,而市值仍然保持高位,這讓傳統價值投資者覺得它看起來「昂貴」。

「L2是寄生蟲,正在吸乾以太坊。」這是市場上的主流觀點。

然而,更深入的分析顯示,事情遠比這複雜得多。

L2中的所有經濟活動最終都以ETH計價。在Arbitrum或Base上,用戶用ETH支付Gas費,在DeFi協議中,核心抵押品是ETH。L2越繁榮,ETH作為「貨幣」的流動性就越強。

這種貨幣溢價無法僅通過L1 Gas收入來衡量。

以太坊正在從「直接服務用戶」轉型為「服務L2網路」。L2向L1支付的Blob費用本質上是購買以太坊的安全性和數據可用性。雖然目前Blob費用較低,但隨著L2用戶數量激增,這種B2B收入模式可能比僅依賴散戶用戶的B2C模式更具可持續性。

一個類比是,以太坊不再是零售商,而是批發商。儘管每筆交易的利潤較低,但規模效應可能更大。

問題在於,市場尚未掌握這種商業模式的轉變。

競爭格局:多方壓力下

在不談論競爭對手的情況下,無法全面討論以太坊的困境。

根據Electric Capital的2025年年度報告,以太坊仍然是無可爭議的開發者領導者,全年有31,869名活躍開發者,這個數字是任何其他生態系統都無法比擬的。

然而,以太坊在爭奪新開發者的戰鬥中正在失去陣地。Solana擁有17,708名活躍開發者,年增率為83%,在新進入者中表現格外出色。

更重要的是,行業領域出現了分化。

在PayPal(支付金融)領域,Solana憑藉其高TPS和低費用建立了領先地位。PayPal USD(PYUSD)在Solana上的發行量激增,Visa等機構已開始在該平台上測試大規模商業支付。

在DePIN(去中心化物理基礎設施)競賽中,以太坊遭受了重大挫折。由於L1和L2之間的碎片化以及Gas費波動,明星項目Render Network於2023年11月遷移到Solana。Helium和Hivemapper等領先的DePIN項目也選擇了Solana。

然而,以太坊並未遭受完全失敗。

以太坊在RWA(現實世界資產)和機構金融領域保持絕對主導地位。BlackRock的20億美元BUIDL基金很大程度上由以太坊驅動。這表明,傳統金融機構在處理大規模資產結算時對以太坊的安全性有更大的信任。

在穩定幣市場,以太坊持有54%的份額,價值約1,700億美元,仍然是「網路美元」的主要載體。

以太坊擁有最有經驗的架構師和研究人員,適合構建複雜的DeFi和金融基礎設施;而其競爭對手吸引了大量從Web2轉型的應用層開發者,適合構建面向消費者的應用程式。

這是兩種不同的生態定位,將決定未來競爭的方向。

華爾街的「曖昧」態度

「它似乎沒有獲得華爾街主流金融機構的強烈認可。」

這種感覺並非錯覺。The Block的數據顯示,到年底,以太坊ETF的淨流入約為98億美元,而比特幣ETF則達到驚人的218億美元。

為什麼機構對以太坊如此「冷漠」?

核心原因是,由於監管限制,2025年上市的現貨ETF已取消了質押功能。

華爾街優先考慮現金流。以太坊原生的3-4%質押收益率是其對抗美國國債的核心競爭優勢。然而,對於BlackRock或Fidelity的客戶來說,持有「零利息」的風險資產(ETF中的ETH)遠不如直接持有美國國債或高股息股票有吸引力。

這直接導致機構資金流入出現「天花板」效應。

更深層的問題是其定位的模糊性。在2021年週期中,機構將ETH視為加密市場的「科技股指數」,即高beta資產——如果市場好,ETH應該跑贏BTC。

然而,這個邏輯在2025年將不再成立。如果機構優先考慮穩定性,他們會選擇BTC;如果他們尋求高風險和高回報,他們會轉向其他高性能公鏈或AI相關代幣。ETH的「alpha」收益將不再清晰。

然而,機構並未完全放棄以太坊。

BlackRock的20億美元基金全部在以太坊上,這發出了一個明確的信號:在處理價值數億美元的資產結算時,傳統金融機構只信任以太坊的安全性和法律確定性。

機構對以太坊的態度更像是「戰略認可,但戰術觀望」。

逆轉的五種可能性

面對當前的低迷,以太坊未來將依靠什麼來扭轉局面?

首先,ETF質押破冰。

2025年的ETF只是「半成品」,機構持有者無法獲得質押獎勵。一旦具有質押功能的ETF獲得批准,ETH將立即成為年化回報率為3-4%的美元計價資產。

對於全球養老基金和主權財富基金來說,這種結合技術增長(價格升值)和固定收益(質押回報)的資產,將成為其資產配置的標準組成部分。

第二,RWA現象。

以太坊正在成為華爾街的新後端。BlackRock的20億美元BUIDL基金,雖然現在正在擴展到多條鏈,但仍然將以太坊視為主要鏈之一。

到2026年,隨著更多政府債券、房地產和私募股權基金被放到區塊鏈上,以太坊將支撐數萬億美元的資產。雖然這些資產不一定產生高額Gas費,但它們將鎖定大量ETH作為流動性和抵押品,顯著減少市場上的流通供應量。

第三,Blob市場的供需逆轉。

Fusaka造成的通縮失敗只是暫時的供需錯配。目前,Blob空間的利用率僅為20%-30%,隨著L2上出現重磅應用(如Web3遊戲和SocialFi),Blob空間將被填滿。

一旦Blob市場飽和,其費用將呈指數級上升。Liquid Capital分析表明,隨著L2交易量的增長,到2026年,Blob費用可能貢獻總ETH銷毀量的30%-50%。屆時,ETH將回到「超音波貨幣」的通縮軌道。

第四,L2互操作性的突破。

L2生態系統的碎片化(流動性缺乏和用戶體驗差)目前是大規模採用的主要障礙。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在構建統一的流動性層。

更重要的是,它基於L1的共享排序器技術。這將允許所有L2共享相同的去中心化排序器池,不僅解決跨鏈原子交換的問題,還允許L1重新捕獲價值(排序器需要質押ETH)。

當用戶可以像在微信中切換小程序一樣流暢地在Base、Arbitrum和Optimism之間切換時,以太坊生態系統的網路效應將呈指數級爆發。

第五,2026年技術路線圖。

以太坊的演進仍在繼續。Glamsterdam(2026年上半年)將專注於優化執行層,顯著提高智能合約的開發效率和安全性,降低Gas成本,並為複雜的機構級DeFi應用鋪平道路。

Hegota(2026年下半年)和Verkle Trees是終局的關鍵。Verkle Trees將允許無狀態客戶端運行,這意味著用戶可以在手機甚至瀏覽器中驗證以太坊網路,而無需下載TB級的數據。

這將使以太坊在去中心化方面遠遠領先於所有競爭對手。

總結

以太坊在2025年的「糟糕」表現並非因為它失敗了,而是因為它正在經歷從「散戶投機平台」到「全球金融基礎設施」的痛苦轉型。

它犧牲短期L1收入,以換取L2的無限可擴展性。

它犧牲短期價格飆升,以換取機構級資產(RWA)的合規性和安全護城河。

這是商業模式的根本轉變:從B2C到B2B,從賺取交易費用到成為全球結算層。

對於投資者來說,今天的以太坊就像2010年代中期向雲服務轉型時的Microsoft——儘管其股價目前低迷,並面臨來自新興競爭對手的挑戰,但其深厚的網路效應和護城河正在為下一階段積蓄力量。

問題不在於以太坊能否上漲,而在於市場何時能理解這種轉型的價值。