菲律賓股市正發出令人不安的信號:獲利能力不再受到溢價青睞。該國一些最具獲利能力的上市公司——GT Capital、LT Group、DMCI Holdings、Aboitiz Equity Ventures及Semirara Mining & Power——每年創造數百億披索的收益,卻以暗示永久衰退的估值倍數進行交易。由於集團結構、週期性、ESG(環境、社會和治理)的不適,或純粹的敘事疲勞而被折價,這些公司揭示了更深層的市場無效率:菲律賓證券交易所(PSE)不再獎勵現金流、資產負債表紀律或股息能力。市場將那些已經創造真實、經審計利潤的公司邊緣化,正在將敘事誤認為價值——並在財務表現與股價之間創造出不斷擴大的差距,長期投資者若忽視這一點將承擔自身風險。

在有效率的市場中,獲利能力應該是最終仲裁者。現金流驗證策略;盈利約束過度。然而菲律賓股票市場卻悄然顛覆了這一邏輯。如今,該國一些最具獲利能力的上市公司的交易方式,彷彿利潤是附帶的——有很好,但不值得為此付費。結果是企業表現與市場估值之間的脫節日益擴大,值得更密切的審視。

以LT Group為例,這家公司在2024年透過銀行、蒸餾酒、煙草和房地產業務悄然創造了近₱290億的淨利潤。按任何全球標準來看,這都是真金白銀——經常性的、多元化的且能產生現金的。然而,該股票以更典型於陷入困境的週期性業務的估值倍數進行交易。市場的折價似乎與盈利持久性關係不大,而更多是關於敘事疲勞:集團結構、監管風險,以及缺乏時髦的成長故事。該敘事中所缺少的是LT Group的利潤並非投機性的——它們已經實現、繳稅,並可用於股息或再投資。

同樣的悖論定義了GT Capital。2024年歸屬淨利潤近₱290億,GT Capital掌握著該國一些最具戰略重要性的特許經營權,從銀行到汽車。然而,它以如此陡峭的控股公司折價進行交易,以至於市場似乎正在為永久停滯定價。投資者無休止地談論選擇權和顛覆,卻忽視了規模、資本紀律和主導市場地位的內在價值。諷刺的是,GT Capital的盈利正是那種隨時間靜靜複利的類型——穩定、有韌性且具通脹保護性——但市場對它們賦予的溢價很少。(閱讀:豐田汽車菲律賓公司隨著菲律賓中產階級擴大創下新銷售紀錄)

DMCI Holdings提供了這種利潤悖論的另一個例證。2024年,DMCI實現了約₱190億的淨利潤,由建築、電力、採礦和房地產業務支撐。然而,市場繼續將DMCI視為其盈利永遠距離崩潰只有一次衰退之遙。大宗商品風險和基礎設施週期性主導了投資者的認知,儘管該公司繼續產生現金並支付豐厚的股息。週期性是指某些產業、股票和經濟因素與整體商業週期同步遵循的可預測模式(起伏)。

市場所忽略的是,DMCI已將週期性內化到其資本配置模型中。其利潤並非偶然;它們是透過保守的槓桿、專案紀律以及願意迴避糟糕週期而設計出來的。

然後是Aboitiz Equity Ventures(AEV),一個與營運能力和長期資本管理同義的名字。2024年淨利潤超過₱180億,AEV仍是菲律賓企業獲利能力的支柱。然而,其估值顯示投資者更關注近期資本支出和行業輪動,而非正常化的盈利能力。發電轉型、銀行風險和基礎設施投資被視為風險,而非持久現金流的平台。實際上,市場正在懲罰AEV對未來的投資——儘管這些投資是由現有獲利能力資助的。

最後,Semirara Mining & Power例證了意識形態如何壓倒算術。儘管2024年創造了近₱100億的淨利潤,Semirara的交易方式彷彿其利潤在道德上已過時。ESG擔憂、對煤炭的厭惡以及能源轉型敘事主導了討論,將估值倍數壓低,無論實際現金產生如何。倍數是一種估值比率,將公司的市場價值與關鍵財務指標(如盈利或銷售額)進行比較,以評估其相對於同行是被高估還是低估。

常被忽視的是,Semirara的利潤正在為股息、資產負債表實力,以及——諷刺的是——能源轉型本身的部分提供資金。市場可能不喜歡煤炭,但煤炭現金仍然可以花。

最新股價與假設「公允價值」目標

這些假設目標如何構建:這些是說明性的,而非精確的價格預測。它們旨在顯示如果市場開始像歷史上那樣獎勵獲利能力會發生什麼。免責聲明:儘管具有說明性,但它們不是投資建議。它們不根據公司指引或共識盈利成長預測未來股價。它們基於簡單的估值重估邏輯以及公開可得的市場價格和倍數。

利潤不重要

綜合來看,這些公司揭示了菲律賓股票的一個更深層次問題:獲利能力已失去其信號力量。市場不再問「這家公司賺多少錢?」而是問「這個故事符合當前的投資時尚嗎?」集團企業預設被視為效率低下。週期性股票被視為不可投資。轉型產業在轉型甚至完成之前就被折價。在這種環境下,盈利——實際的、經審計的、可分配的盈利——被視為向後看的瑣事。

Vantage Point認為這不僅僅是估值異常;這是一種行為異常。投資者已習慣於追逐成長敘事和主題純度,以至於低估了獲利能力真正代表的含義:執行力的證明。利潤意味著企業已經在競爭、監管、勞動成本和資本限制中存活下來——並仍然創造了剩餘價值。忽視這一點不是精明;而是選擇性失明。

對於長期投資者來說,這種脫節可能正是機會所在。市場可能會比預期更長時間地迷戀故事,但它們很少會永遠忽視現金。當情緒最終輪動——轉向股息、資產負債表實力或簡單的盈利收益率——那些已經在努力創造利潤的公司將不需要重塑自己。它們只需被重新評級。

最終,菲律賓市場今天最大的無效率可能不是對風險的錯誤定價。而可能是對成功的錯誤定價。

數學不會說謊

以下是Vantage Point嚴謹的、投資級「被忽視價值」排行榜,將我一直在敘述性論證的內容正式化。

方法(簡單、透明):每家公司在四個維度上獲得1-5分(最佳)評分,然後按總分(最高20分)排名。

• 利潤規模——2024財年絕對淨利潤(規模,而非成長)
• 估值折價——本益比、股價淨值比相對市場常態
• 股息收益率/現金回報——支付歷史,而非承諾
• 資產負債表風險——槓桿、週期性、資本紀律

這絕對是一個市場錯誤定價表——衡量市場未能獎勵多少獲利能力。

PSE「被忽視價值」排行榜(2024財年)

為何此排名站得住腳

1) GT Capital——市場最明顯的盲點

GT Capital排名第一不是因為它是成長最快的,而是因為它將規模與最深的估值折價結合在一起。對於一家以系統重要性銀行和主導汽車特許經營權為基礎的控股公司來說,低於5倍的盈利倍數顯然是輕視。這是無聲望利潤的最純粹例子,因此是被錯誤定價最嚴重的。

2) LT Group——龐大、真實且持續被忽視

LTG的盈利幾乎與GT Capital一樣多,但交易方式就像一場等待發生的監管事故。市場將複雜性與脆弱性混為一談。銀行、酒類和煙草被視為永久性負擔,儘管它們恰恰是LTG穩定現金流的來源。結果是:利潤在財務報表中被確認,但在股價中被折價。

3) DMCI——股息現實與敘事風險

DMCI的估值反映了一個拒絕相信週期性股票可以良好運營的市場。其高股息收益率支撐了其分數,儘管投資者堅持將該公司視為無成長性。諷刺的是,DMCI已將週期性制度化到其商業模式中——但仍被定價為彷彿每個週期都是終結。

4) Aboitiz Equity Ventures——因投資而受罰

AEV在粗略意義上並不便宜,但相對於其已經產生的盈利而言是便宜的。電力轉型風險、資本支出週期和銀行風險壓制了情緒。市場實際上在未來利潤到來之前就對其折價——儘管這些投資由當前獲利能力資助。

5) Semirara——冒犯敘事的利潤

Semirara在資產負債表風險上得分較低,不是因為它弱,而是因為其盈利在政治和意識形態上不方便。煤炭風險確保了無論支付實力如何都會有結構性折價。然而,從純資本回報的角度來看,Semirara是PSE上對股東最友好的名字之一。

排行榜揭示了什麼

在所有五家公司中,模式是明確無誤的:

• 獲利能力沒有得到獎勵。
• 現金流正在被折價。
• 敘事現在比盈利更重要。
• 集團企業和週期性股票被定價為負債,而非資產。

我認為這不再是選股異常,而是一種全市場的估值偏見。在成熟市場中,如此有獲利能力的公司將錨定退休金組合。在菲律賓,它們被視為智識上不時髦。這種脫節正是長期資本應該利用的。

如果PSE重新發現盈利不是可選的這一基本原則,這個「被忽視價值」籃子將不需要更好的故事。它只需要市場記得如何計數。——Rappler.com

點擊此處查看更多Vantage Point文章。