IOSG：無聲中崛起，在穩定幣紅海下Circle有沒有被低估

Circle 的長期價值清晰，但短期需容忍波動——穩定幣紅海下，Circle 是否被低估？ （前情提要：Circle USDC 今年鑄造超 400 億美元） （背景補充：美國參議院通過 GENIUS 法案，穩定幣監管框架確立）   2025 年 12 月 12 日，Circle 獲得美國貨幣監理署（OCC）的有條件批准，成立國家信託銀行—— 第一國家數字貨幣銀行（First National Digital Currency Bank ）。一旦獲得全面批准，這一關鍵里程碑將為全球頂級機構提供受託的數字資產託管服務，助力穩定幣市值在三年內加速增長至 1.2 萬億美元 。憑藉這一發展勢頭，Circle 在 2025 年成功上市，加上 USDC 流通速度的加快，使其成為與機構投資者聯絡最緊密的穩定幣發行商。截至目前，其估值已達到 230 億美元。   ▲ Source: IOSG Ventures   儘管穩定幣市場領導者 Tether 仍然保持超過 130 億美元的高盈利能力，但其母公司面臨持續的商業信譽與監管壓力，例如近期 S&P 把 Tether 的儲備評級從「強」下調到「弱」，尤文圖斯足球俱樂部拒絕了其收購要約。11 月 29 日，中國人民銀行召開專項會議打擊虛擬貨幣交易，明確指出穩定幣在客戶身份識別和反洗錢方面存在缺陷，且常被用於洗錢、詐騙及違規跨境資金轉移，監管重點實質上指向以 USDT 為代表的離岸穩定幣體系。USDT 在亞洲、拉美和非洲等新興市場佔據主導地位，尤其在東亞市佔率超過 90%，其大量流通發生在鏈下 P2P 與跨境資金活動中，長期遊離於監管體系之外，被監管視為加劇資本外流和金融犯罪風險的「灰色美元體系」。   ▲ Source: Visa Onchain Analytics   相比之下，美國與歐盟採取的路徑並不是全面打擊，而是透過高度合規化將穩定幣納入監管體系。例如美國的 GENIUS Act 明確要求穩定幣必須建立 1:1 高質量儲備、月度審計、聯邦或州級牌照，並禁止使用比特幣、黃金等高風險資產作為儲備。   換句話說，中國希望從源頭壓縮「離岸穩定幣的影子美元體系」，而歐美則試圖建立「可控、合規、監管內的數字美元體系」。這兩條路徑的共同點是：均不願意讓不透明、高風險、無法審計的穩定幣佔據系統性地位。這意味著像 Circle 這樣的合規發行人能夠進入金融體系，而 Tether 這類離岸穩定幣未來將在發達市場會被逐步排除。這也是為什麼 Tether 最近開始大力發展其 USAT，其第一個美國合規穩定幣。     ▲ Source: Artermis   雖然 Tether 可能仍將在離岸與新興市場中維持主導地位，但過去一年，Circle 的 USDC 淨供應量也是增加了 320 億美元，僅此於 USDT 的 500 億美元。   但是 Circle 對 Tether 離岸與新興市場的挑戰也有很大的進展，其在印度和阿根廷的市場份額佔比達到了 48% 和 46.6%。而 Circle 的 USDC 之所以在這些離岸市場的地位得到增加的主要原因是依託於加密卡業務在過去幾年的爆發增長。   ▲ Source: Artermis   加密卡使使用者能夠在傳統商家使用穩定幣和加密貨幣餘額進行消費，已成為數字支付領域增長最快的細分市場之一。交易量從 2023 年初的每月約 1 億美元增長到 2025 年底的超過 15 億美元，複合年增長率高達 106%。按年計算，該市場規模現已超過 180 億美元，與同期僅增長 5% 的點對點穩定幣轉賬（190 億美元）不相上下。   ▲ Source: Artermis   穩定幣卡的機遇在與其給許多離岸市場解決了真正的需求，而不僅僅是作為噱頭。印度仍有許多使用者無法透過傳統銀行獲得信貸，而加密貨幣支援的信用卡恰好解決了這一需求。與此同時，阿根廷的民眾面臨嚴重的通貨膨脹和貨幣貶值。穩定幣簽帳金融卡幫助人們透過持有與美元掛鉤的資產來保值。   穩定幣卡因為需要接入 Visa 或 Mastercard 網路，從而和當地商戶進行交易轉賬，因此 USDC 順理成章成為最合適的合規穩定幣，從而在這些穩定幣卡流行的離岸地區和國家得到了很大的交易量份額。由此，我們也可以看到 Circle 和 Tether 在互相擅長的領域加劇競爭，而這個競爭平衡在短期內還是很難說誰佔了上風。   當然如果是從估值角度上來講，兩者完全不在一個量級，USDT 的 OTC Valuation 達到了 300B，同時還有 Bloomberg 新聞報道，其最近在 5000 億的估值進行高達 200 億的融資。而 Circle 最新的市場價只有 185 億。   ▲ Source: Bloomberg   這個 Tether 估值的 premium 除了其市場壟斷地位以外，還有許多其他因素，但首要因素是 Tether 商業模式的優勢，其不需要像 Circle 一樣向 Coinbase 分潤。根據 Circle 的 S-1 檔案，Coinbase 對其平臺上持有的 USDC 可 獲得 100% 的儲備收益，對於自有平臺之外的 USDC，例如，存放在其他交易所、DeFi 協議或個人錢包中的 USDC，其產生的利息收入由 Circle 和 Coinbase 進行 50/50 的對半分成。   ▲ Source: Beating   根據動察 Beating 的整理，2025 年 Q3 Coinbase 的收入就達到了 354.7M，是同時期 Circle 自己利息收入 711M 的 50%。換句話說，Circle 賺到的每 2 美元利息，就要分給 Coinbase 1 美元。   除了不用分潤以外，...