為何 Warsh 上任後降息和縮表政策基本保持不變?

撰文:Tantu Macroeconomics

1. 市場對於Warsh上任後的初步動作有諸多討論,更多降息和更多縮表似乎成為市場共識。然而,我們認為無論是利率政策(降息)還是資產負債表政策(縮表)在2026年都不太可能實質性影響原有的政策路徑。

2. 首先是資產負債表政策:目前美國貨幣市場不存在進一步或更快縮表的客觀條件。

1) 2025年第四季度後,ONRRP使用量基本降至零,SOFR-ONRRP利差上升到歷史高位25個基點,SRF使用量持續保持在零以上。這些信號表明美國銀行間市場的流動性狀況已從充裕轉向略微緊張。交易商銀行、對沖基金和其他隔夜融資需求方在獲取資金方面遇到困難且融資成本高昂。這就是為什麼聯準會在去年12月重啟技術性資產負債表擴張(RMP)的原因(圖1)。

圖1:SOFR-ONRRP利差與SRF使用量

2) 在這種情況下,突然停止RMP並重啟縮表,一方面會引發附買回市場新一輪流動性「危機」和SOFR飆升,另一方面會導致SRF使用量大幅增加到,實際上並不會真正減少多少資產負債表(當交易商銀行使用SRF時,聯準會被動擴張資產負債表)。換句話說,在當前環境下強行縮表除了導致附買回市場流動性問題外,不會有任何實質影響。

3) 要讓美國銀行間市場繼續縮減資產負債表,甚至回歸「稀缺準備金框架」,必須完全改寫現有的銀行監管框架,包括但不限於Basel 3(LCR)、Dodd-Frank法案(壓力測試、RLAP),甚至銀行在過去20年發展出的自我監管約束(LoLCR)。這遠遠超出了聯準會主席的權限(Dodd-Frank需要國會,而銀行內部監管慣例需要大型銀行緩慢調整)。

4) Warsh目前唯一能做的是嘗試說服FOMC減少準備金定期購買(RMP)的月度購買金額,或在未來TGA大幅下降且準備金快速恢復時暫停RMP。然而,與任何聯準會投票成員一樣,防止附買回市場流動性危機是Warsh倡導放緩RMP的前提條件。考慮到RMP是FOMC全票通過的政策,大幅改寫的可能性不大。

5) 潛在影響將伴隨下一次衰退/危機到來。如果聯準會已經降低了流動性限制,但流動性壓力仍然嚴重且經濟復甦前景依然黯淡,Warsh可能更傾向於更少或更早結束QE,或更早開始QT。然而,這高度取決於當時危機的深度、Warsh自己的心態(在任者和觀察者的心態完全不同),以及他是否足夠務實。我們需要更多時間來觀察他。

3. 其次是利率政策:Warsh不太可能大幅改變現有利率路徑的前景。

1) Warsh大幅轉向鷹派的門檻非常高。目前美國就業市場仍處於「無就業、無裁員」的凍結狀態,通膨數據仍在緩慢向2%邁進。此外,他很可能仍需要「感謝」Trump,因此在2026年大幅轉向鷹派的可能性不大。

2) Warsh大幅轉向鳩派(例如在成長和通膨數據沒有重大變化的情況下降息三次以上)的門檻也非常高。一方面,目前利率確實接近中性水準,這賦予了聯準會「觀望」而不急於降息的權利。另一方面,失業率是FOMC在2026年最重要的指標。這是因為觀察過去三份經濟預測摘要(SEPs),FOMC對2026年的失業率預測始終保持在4.4-4.5%,意味著失業率將是FOMC在2026年的「軟目標」。如果2026年第四季度失業率沒有顯著超過4.5%,說服其他投票成員支持大幅降息的可能性不高。

3) 歷史上,任何與總統過於親近的新任聯準會主席都會面臨其他投票成員的嚴格審查,任何「愚蠢」行為都會招致大量反對票。一個例子是1978-1979年任期最短的聯準會主席G. William Miller。他是卡特總統的盟友,在高通膨環境下堅持不升息,這導致了FOMC投票成員的攻擊。最終,他被卡特明升暗降並調職。

4) Warsh領導的聯準會超出預期大幅降息有兩種可能性。一是經濟衰退風險大幅增加到,或股市崩盤。另一是2026年通膨大幅下降。目前,前者似乎不太可能,但如果Trump在下半年取消關稅(在爭取期中選舉中),商品CPI的暫時下降可能為Warsh領導的聯準會提供一個短暫的降息窗口(藉口)。

4. 第三是政策框架:Warsh可能缺乏Powell的靈活性和務實性。

1) Warsh多次表達反對數據依賴和前瞻性指引,強調趨勢依賴而非數據依賴。他認為聯準會應該只在就業和通膨目標出現「重大」偏離時才調整貨幣政策,而不是對每月報告(如就業數據)做出反應,因為月度數據噪音很大且容易在事後修正。他主張聯準會應優先考慮中長期經濟趨勢而非即時數據點,基於對未來經濟週期趨勢的判斷來制定貨幣政策,而非近期經濟數據。

2) 這種方法與Powell的完全不同。Powell一直以靈活性和務實性著稱,例子包括2018年第四季度市場崩盤後的轉向、2020年3月史無前例的市場救援、2022年6月管制期間臨時決定升息75個基點,以及2024年9月基於一組就業數據單獨決定降息50個基點等。

3) 如果Warsh的政策理念真如他先前所倡導的那樣,那麼他的貨幣政策將更加「僵化」和「主觀」,客觀上會放大宏觀經濟和市場的波動性。

總結來說,預計Warsh在上任後不會也不太可能立即實施他的降息和縮表政策。他需要與經濟和通膨環境、FOMC投票成員的立場相協調,同時盡可能維持與Trump的關係。對於市場而言,Warsh是否是一位足夠務實、獨立且專業的新任聯準會主席,仍需要相當長的時間來觀察。