Bitcoin 庫存公司虧損數百萬美元，但即使在 78,000 美元時策略仍不改變

比特幣資產儲備策略的設計本就會在回調時顯得不舒服,因為其交易邏輯很簡單:持有一種波動性資產,將其列入企業資產負債表,並通過資本市場融資購買更多。當比特幣下跌時,按市價計價的損失才是重點,而非笑話。

真正的問題在於,公司能否讓其融資機器持續運轉足夠長的時間,直到波動性朝另一個方向擺動。

2月1日比特幣價格約為78,500美元,這將有關未實現損失的討論變成了一場壓力測試——對於那些在週期高點附近買入的人來說,同時也提醒人們,即使在頭條新聞看起來很糟糕的時候,早期採用者仍然擁有巨大的緩衝。

• Strategy 持有712,647枚BTC,平均成本約為每枚BTC 76,037美元,帳面上約有17.6億美元的盈利。
• Metaplanet 持有35,102枚BTC,成本為107,716美元,約有10.3億美元的虧損。
• Trump Media 持有11,542枚BTC,成本為118,529美元,約有4.62億美元的虧損。
• Tesla 持有11,509枚BTC,成本為33,539美元,約有5.17億美元的盈利。
• Coinbase 持有14,548枚BTC,成本為71,465美元,約有1.02億美元的盈利。

對於BitcoinTreasuries顯示餘額但未顯示平均成本的公司,任何「未實現損失」計算都變成了估計。

例如,Bullish列出持有24,300枚BTC,但沒有成本基礎。如果將2025年8月31日收盤價108,248美元視為週期後期資產儲備建倉時期的粗略代理值,那麼按今日價格計算,這意味著約有6.21億美元的帳面損失,但這只是一個非常粗略且非常悲觀的假設。

American Bitcoin Corp列出持有5,843枚BTC,未披露平均成本。如果錨定2025年5月31日收盤價104,654美元作為其「持有起始」日期的代理值,則得出估計回調1.28億美元。

MARA列出持有53,250枚BTC,未披露平均成本,這使得任何完整倉位損失估計都只是推測。

這種不適感正是圍繞「未實現損失」的框架不斷出現的原因。它採用一種波動性資產儲備,並將其強制通過季度記分板。但這個記分板也是這些公司在決定將比特幣作為資產負債表策略而非交易時所選擇的。

帳面損失是正常的,因為波動性就是產品本身

如果一家公司想要比特幣的上漲空間,就必須公開接受比特幣的下跌風險。對於一種一年內可以波動數萬美元的資產來說,這就是權衡取捨。當市場疲軟時,帳面損失增長迅速,如果買家進場較晚,損失看起來會更大。

Metaplanet是一個很好的例子,因為其披露的平均成本仍高於目前價格。持有35,102枚BTC,每枚107,716美元,當比特幣接近78,500美元時,它承受著巨大的按市價計價缺口。

Trump Media顯示出相同的模式,每枚幣的平均成本更高,但持有量更小。在這兩種情況下,當市場下跌時,頭條數字可能看起來像失敗,儘管該策略從未承諾平穩的季度表現。

Tesla和Coinbase能夠更輕鬆地度過回調,因為它們的平均成本遠低於今天的市場價格。進場點的這種差異通常被視為運氣,但它也描述了一種結構性分歧:早期採用者獲得時間,而後期採用者需要融資作為緩衝。

Strategy處於中間位置。其整體平均成本低於目前現貨價格,因此基礎倉位仍然是正的。但其最近的購買一直發生在遠高於該平均值的水平,這就是為什麼公司在終身持倉上可能盈利,同時仍在增加快速轉為虧損的新批次。

這就是為什麼未實現損失不是這裡的核心風險。核心風險是公司能否在低迷週期中繼續為購買融資和償還債務,而不被迫出售。

真正的風險是融資結構,而非紅色數字

比特幣資產儲備策略是一種包裝了比特幣的融資策略。一旦你接受這一點,度過波動性就不再是激勵性的口號,而是成為資產負債表問題。

Strategy是最清晰的案例,因為它有穩定的購買節奏。它報告在1月12日至1月19日期間購買了22,305枚BTC,並披露在1月20日至1月25日期間又購買了2,932枚BTC,使持有量達到712,647枚BTC。

這些購買正是讓市場確信機器持續運轉的原因。當價格上漲時,這種信心很有價值,因為它支持了這樣一個故事:股權可以用作獲取更多比特幣的橋樑。但當價格疲軟時,它就變得脆弱,因為它顯示出這座橋樑正變得越來越昂貴。

如果股價下跌速度快於比特幣,則每獲得一單位BTC的稀釋就會更嚴重。如果資本市場收緊,籌集資金的成本就會攀升。如果股票相對於基礎BTC價值以折扣價交易,發行股票就會感覺像懲罰,並可能形成一個循環,每次籌資都會削弱每股權益。

這是因為迫使出售的是現金需求與融資選擇之間的不匹配,而不是損失本身。理論上,如果一家公司有時間、流動性,並且沒有需要在糟糕時刻採取行動的硬性到期日,它可以無限期地承受巨大的帳面損失。

然而,如果公司有無法再融資的近期債務,或者依賴於已消失的市場溢價,其帳面損失也可能陷入困境。

礦工使情況變得複雜,因為他們可以通過生產而非購買增加BTC,但他們仍然通過不同的渠道面臨相同的融資問題:運營成本。

例如,MARA列出持有53,250枚BTC,並且還披露去年10月直接從市場購買了400枚BTC。

如果將10月的價格機制視為週期後期購買的代表,即使公司的完整持倉因早期挖礦和累積而擁有更低的平均成本,高成本批次的帳面損失也可能很大。

這裡的重點不是將MARA釘在單一損失數字上。重點是,當礦工選擇在回調期間持有而不是出售以平滑現金流時,他們也最終要管理時機風險。

對於比特幣資產儲備遊戲的新進入者,同樣的邏輯適用,但緩衝更少。
Bullish列出持有24,300枚BTC,BitcoinTreasuries上未顯示公開平均成本。如果該持倉主要是在2025年末價格水平附近組建的,則在78,500美元時按市價計價的打擊可能是殘酷的,但重要的是公司的經營現金流和融資跑道能否承受這種打擊。

「度過難關」是一種政策選擇,會在下次購買時體現

理解一家公司比特幣資產儲備策略的最佳方式是觀察當它在虧損時有機會購買時會發生什麼。

Metaplanet在2025年12月30日購買了4,279枚BTC,其平均成本高於1月30日的現貨價格。如果它繼續在疲軟時買入,就是選擇在記分板為負時擴大敞口,押注長期回報比短期表象更重要。

如果它放慢速度,意味著它選擇保護流動性並降低融資需求與價格疲軟相衝突的可能性。沒有哪種選擇更好;它們只是不同的風險預算。

Trump Media在BitcoinTreasuries的數據中處於相同的後期進入類別,平均成本高,目前價格下有大量未實現損失。

實際問題是它是否將比特幣視為可以忽略波動性的長期資產儲備,還是作為必須通過持續資本市場支持來捍衛的面向市場的策略。

這與Strategy幾乎完全相反,後者即使在市場螺旋下跌時也繼續購買,因為停止很可能被視為機器故障。這是資產儲備公司與投資者簽署的隱性合約:波動性沒問題,但不一致性代價高昂。

與此同時,Tesla和Coinbase展示了一些公司如何在市場深度虧損時幾乎不受影響。

當一家公司的平均成本低於現貨價格時,回調不會產生同樣的生存敘事,儘管比特幣對它們來說和對其他人一樣波動。這些公司可以等待更長時間,因為市場不會要求它們解釋為什麼在頂部買入。

帳面損失很重要,因為它們檢驗了策略是為生存還是為表象而建立的。比特幣資產儲備策略只有在公司失去等待能力時才會在回調中失敗。

其他一切,包括紅色數字,只是參與遊戲的成本。

比特幣資產儲備公司虧損數百萬美元,但即使在78,000美元時策略也沒有改變一文首次發表於CryptoSlate。