Bitcoin Treasuries：酷故事兄弟，現在展示給我們紀律

隨著越來越多的上市公司採用 MSTR 比特幣財庫策略，我們需要問：這真的可持續嗎，還是只是另一個等待破裂的泡沫？

以下客座文章來自 Bitcoinminingstock.io，這是一個提供比特幣挖礦股票、教育工具和行業洞察的一站式中心。原文發表於 2025 年 8 月 7 日（UTC +8），由 Bitcoinminingstock.io 作者 Cindy Feng 撰寫。

現在，當又一家上市公司宣布採用比特幣財庫策略時，這幾乎已成為常態。有些公司更進一步，將 Ethereum 或其他代幣添加到其資產負債表中。作為一個在數字資產領域工作多年的人，我本應為比特幣在企業世界中擴大足跡而鼓掌。然而，最近我發現自己在質疑這種方法是否理性？它是否可持續？

在閱讀 MARA Holding 2025 年第二季度財報後，這種想法更加強烈，其中 CEO Fred Thiel 表示他聽到有人將比特幣財庫公司稱為新一代 ICO。不同時代，不同基本面。但這種比較很引人注目，值得深入探討。

在我繼續之前，先提醒一下：與我通常基於硬數據和文件的分析不同，這更像是一篇思考發聲的文章。它是主觀的。你可能不同意。坦率地說，這沒關係。如果沒有人關心這一切的走向，我會更擔心。

比特幣財庫無處不在——但目的何在？

如今，超過 100 家上市公司報告持有 Bitcoin、Ethereum 或其他數字資產。一些公司在市場上獲得了豐厚的回報。其他公司則利用這一勢頭積極籌集資金並購買更多比特幣，通常通過發行股票。而且並非所有公司都對此保持低調。

我讀到 X 平台上有人寫道："X 公司正在稀釋我們至死"，這些評論通常來自那些看著自己每股價值縮水的投資者，而公司卻在吹噓其不斷增長的比特幣堆。只要股票在上漲，似乎沒有人在意。但當上漲停止，或者比特幣動搖時，股東情緒往往會迅速改變。

問題不在於公司持有比特幣，而在於它們是否以紀律和透明的方式這樣做，還是只是在沒有計劃的情況下跟風。

這就是為什麼 Strategy（前身為 MicroStrategy）在其 2025 年第二季度財報中引起了我的注意。他們引入了我在這個領域中從未見過的東西：一個明確定義的資本市場框架，將股權發行直接與他們稱為 mNAV 的估值指標聯繫起來。

淺顯易懂的 mNAV

在比特幣財庫的背景下，mNAV 通常指的是一個比率，即公司市值除以其比特幣持有量的公允價值。這是一個有用的指標，可以告訴你投資者願意為公司持有的每一美元比特幣支付多少錢。

如果一家公司擁有 10 億美元的 BTC 和 20 億美元的市值，其 mNAV 為 2.0 倍。這意味著對其比特幣價值的溢價，反映了對執行能力、收益策略或對公司更廣泛信任的期望。

這種簡單的 mNAV 模型是大多數投資者，尤其是散戶投資者，思考比特幣財庫價值的方式。雖然它不完美，但它提供了情緒的方向感。

然而，Strategy 使用更複雜的公式：

mNAV = 企業價值 / 比特幣 NAV

其中：

• 企業價值 = 市值 + 名義債務 + 優先股 – 現金
• 比特幣 NAV = BTC 持有量 × BTC 市場價格

通過包括債務和優先股，Strategy 的版本捕捉了用於獲取 BTC 的整個資本結構——不僅僅是股權。它將焦點從股東為比特幣敞口支付多少，轉移到公司多麼有效地將資本轉化為比特幣持有量。從這個意義上說，Strategy 的 mNAV 更像是一個資本效率指標，而不是估值溢價。

Strategy 的普通股 ATM 發行紀律

在他們的2025 年第二季度財報中，Strategy 發布了與 mNAV 層級相關的閾值，作為啟動比特幣購買 ATM 計劃的指南：

• 高於 4.0 倍：積極發行股票以購買更多比特幣
• 在 2.5 倍和 4.0 倍之間：機會性發行
• 低於 2.5 倍：避免股權發行，除非 1) 支付債務義務的利息和 2) 為優先股股息提供資金。

這是我所見過的第一次真正嘗試為這個基本上自由奔放的財庫趨勢帶來紀律和結構。它在市場沒有分配溢價時阻止了魯莽的稀釋。投資者不必猜測。他們知道何時可能發生稀釋，何時會啟動克制。

這種方法仍然不利於股東

這裡有個陷阱：資本效率不等於股權增值。

因為 Strategy 的企業價值包括債務和優先股，即使每股比特幣 (BPS) 在下降，mNAV 比率看起來也可能很健康。換句話說：

• 公司可能正在有效地將總資本轉化為 BTC
• 但普通股股東可能仍然看到每股 BTC 降低，這是由於持續的稀釋

因此，雖然公司可能符合其發行規則，但每股股東價值仍在侵蝕。如果你只關注一個 KPI，這種細微差別很容易被忽視。

不同市場條件下的比特幣財庫

一個經常被忽視的事情是比特幣財庫策略在不同市場週期中的敏感性。

在牛市中，好處是顯而易見的。比特幣持有量增值。股價僅憑敘事就上漲。資本變得便宜，公司可以以溢價發行股權來獲取更多 BTC。在紙面上，每個人都贏了。

在下行市場中，同樣的策略可能迅速成為負擔。如果 BTC 價格下跌或投資者對"加密貨幣敞口"的胃口減弱，沒有運營收入或明確盈利路徑的公司可能會發現自己陷入困境——無法發行股權，無法籌集債務，並且被貶值的加密資產所困。一些公司可能被迫出售比特幣，特別是如果它是用債務購買的，只是為了維持生存。曾經看起來大膽的財庫策略開始感覺脆弱。

這就是為什麼財庫敘事不能成為整個商業模式。Strategy 在 2022 年下跌期間的經歷是一個教科書案例：僅在那一年，其股價就下跌了超過 70%，債務契約成為了討論焦點。教訓是什麼？在一個市場中有效的財庫策略可能在另一個市場中失效。這就是為什麼紀律框架很有幫助。它創造了護欄，迫使公司根據當前市場情緒調整其資本部署，而不是盲目前進。

最終思考

比特幣財庫趨勢以我們五年前無法想像的方式將數字資產帶入了企業聚光燈下。這是好事。但如果這要持續下去，如果公司真的想讓比特幣成為儲備資產，我們需要的不僅僅是好故事。我們需要好系統。

Strategy 的 mNAV 框架並不完美，但這是朝著正確方向邁出的一步。它認識到籌集資金購買比特幣不是一個中性行為。它對股東、資產負債表以及這些公司隨時間的感知方式都有影響。

理想情況下，比特幣財庫應該是一個運營良好業務的錦上添花，而不是整個冰淇淋。一個擁有強大核心業務和周到資本分配的公司可以使用比特幣來提升股東價值。但沒有這些基礎的公司只是在投機——只不過這次是用別人的錢。我們以前見過這種情況：網絡公司、ICO、NFT。沒有基本面支撐的敘事驅動估值永遠不會持久。

對於我們這些在這個領域工作的人來說，我們需要的是可持續增長，而不是另一個泡沫。我們需要更多的公司將比特幣視為戰略層面，而不是捷徑。如果這意味著像 mNAV 這樣的框架成為常態，我會稱之為進步。