Pantera：BitMine 掃走 100 萬 ETH 後如何估值？

本文來自：Pantera；

原文作者：Cosmo Jiang 和 Erik Lowe

編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編者按：8月11日晚間，紐約證券交易所上市公司 BitMine Immersion Technologies 宣布，截至8月10日晚間10:59（UTC +8），其持有的 ETH 總量已達到1,150,263枚，價值超過49.6億美元。這不僅使 BitMine 成為全球最大的 ETH 庫藏，也是目前唯一持有超過100萬枚 ETH 的實體。

8月12日晚間，美國 SEC 公開文件顯示，BitMine 計劃將銷售協議下可出售的普通股總額增加到最高245億美元，以獲取更多 ETH。

隨著 BitMine 的購買熱潮持續，ETH 價格不斷上漲，接近新高。自6月底以來，BitMine 的股價已飆升了1,300%。以下，領先的風投機構 Pantera 以 BitMine 為例，分析了庫藏公司背後的估值邏輯。這可能有助於我們理解 BitMine 增持的策略以及像 BMNR 這樣的庫藏股的溢價估值。

以下是 Pantera 的原始內容，由 Odaily 星球日報翻譯。

我們對數字資產庫藏公司（DATs）的投資理念基於一個簡單的前提：DATs 可以通過收入策略增加每股淨資產價值（NAV/share），長期持有將導致對底層代幣的所有權大於簡單持有現貨資產。

因此，持有 DAT 股份可能比直接持有代幣或通過 ETF 投資具有更高的回報潛力。

Pantera 已在各個地區和代幣中向 DATs 投資了超過3億美元。這些 DATs 正在利用其獨特優勢，通過每股價值增長策略擴大其數字資產持有量。以下是我們 DAT 投資組合的概覽。

BitMine (BMNR) 案例研究

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT 基金的首筆投資。BitMine 擁有明確的戰略路線圖和強大的執行能力。Fundstrat 創始人 Tom Lee 作為 BitMine 的董事長，已概述了公司獲取 ETH 總供應量5%的長期願景——他們稱之為"5%煉金術"。我們認為通過對高度執行的 DAT 進行案例研究來探索 BMNR 的價值創造是有用的。

自 BitMine 推出其庫藏策略以來，它已成為全球最大的 ETH 庫藏和第三大 DAT，目前持有總計1,150,263枚 ETH，價值49億美元（截至2025年8月10日）。

BMNR 也是當今美國第25個流動性最強的股票，平均每日交易量約為22億美元（截至2025年8月8日的五日移動平均線）。

底層資產：以太坊的價值支撐

DAT 的成功首先取決於其底層代幣的長期投資價值。BitMine 的核心信念是，隨著華爾街走向鏈上，以太坊將成為下一個十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們上個月討論的，代幣化的真實世界資產（RWAs）和穩定幣的崛起正在推動"鏈上遷移"——目前，主要公共區塊鏈託管著250億美元的 RWAs 和2,600億美元的穩定幣，後者已成為美國國債的第17大持有者。

2025年7月2日，在 Pantera DAT 電話會議上，Tom Lee 說："穩定幣已成為加密貨幣的 ChatGPT 敘事。"

作為這種遷移的主要平台，以太坊將繼續受益於對區塊空間不斷增長的需求。金融機構對以太坊安全性的依賴將進一步激勵它們參與權益證明網絡，推動對 ETH 的需求增加。

增加 EPS

在確立底層代幣的投資價值後，DAT 的商業模式是最大化每股持有的代幣數量。增加"每股持有代幣"的主要方法是：

• 溢價發行：以高於每個代幣淨資產價值（NAV）的價格發行額外股份；
• 發行可轉換債券：從股票和代幣的雙重波動中獲利；
• 賺取鏈上收入：通過質押獎勵、DeFi 收入等獲得更多代幣（這是 ETH DAT 相對於早期比特幣 DAT 的獨特優勢）；
• 併購其他 DATs：以接近或低於 NAV 的交易價格收購類似公司；

在推出 ETH 庫藏策略的第一個月，BitMine 的每股 ETH 持有量增長速度快於 Strategy（前身為 MicroStrategy）在前六個月的累計表現。目前，增長主要通過股票發行和質押獎勵實現，未來可能擴展到可轉換債券等工具。

價值創造的三重驅動因素

DAT 的股價可以分解為三個主要因素的乘積：

• 每股代幣數量；
• 底層代幣的價格；
• NAV 溢價倍數（mNAV）；

以 BMNR 為例：6月底，BMNR 的交易價格為每股4.27美元，約為其初始 DAT 融資後每股4美元 NAV 的1.1倍；一個多月後，股票收盤價為51美元（Odaily 注：目前股價已上漲到62.44美元，對應6月26日的價格，增加了超過1,300%），約為其估計每股30美元 NAV 的1.7倍。

在短短一個多月內1100%的價格增長中：

1. 每股代幣數量增加了330%，貢獻了約60%的增長；
2. 底層資產 ETH 的價格上漲（2500 → 4300美元）貢獻了約20%的增長；
3. mNAV 增加到1.7倍貢獻了約20%的增長；

這表明 BMNR 股價的上漲主要來自於管理層可控制的每股 ETH 升值，這是 DAT 相比現貨持有的核心優勢。

關於 mNAV，還有一個我們尚未探討的因素。

一個自然的問題是：為什麼有人會以高於其 NAV 的溢價購買 DAT？我認為這裡有一個有用的類比，即與基於資產負債表的金融業務，包括銀行。銀行尋求在其資產上產生收入，投資者對他們認為能夠持續產生高於資本成本收入的銀行給予估值溢價。最高質量的銀行以高於其 NAV（或賬面價值）的溢價交易；例如，摩根大通公司的交易價格超過 NAV 的2倍。同樣，如果投資者相信 DAT 能夠持續增加其每股 NAV，他們可能會選擇以高於其 NAV 的溢價對其進行估值。

我們認為 BMNR 每月約640%的每股 NAV 增長證明了其 mNAV 溢價是合理的。BitMine 持續執行其策略的能力將隨著時間的推移變得明顯，在這過程中不可避免地會面臨挑戰。BitMine 的管理團隊和迄今為止的業績記錄已吸引了包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest 在內的傳統金融機構的支持。我們預計，像 Strategy 這樣的最高質量 DATs 的增長故事將逐漸被更廣泛的機構投資者所認可。