Coinbase 最新月度展望：流動性在秋季回歸，山寨幣季節即將爆發

By David Duong , Coinbase

編譯：Tim，PANews

文章概述

1. Coinbase 對 2025 年第三季度保持樂觀展望，但其對山寨幣季節的看法已經改變。基於當前市場狀況，它認為隨著九月的臨近，市場可能會轉向全面的山寨幣季節。（山寨幣季節的常見定義是，過去 90 天內，按市值計算的前 50 種山寨幣中至少有 75% 的表現優於 Bitcoin。）
2. 許多人一直在爭論九月美聯儲降息是否會標誌著加密貨幣市場的頂峰。我們不同意這一觀點。考慮到目前場外交易市場中持有的近 7 萬億美元零售資金，包括貨幣市場基金和其他領域，我們認為美聯儲的寬鬆政策可能會在中期吸引更多的零售投資者。
3. 聚焦 ETH。CoinMarketCap 的山寨幣季節指數表現低迷，與自七月初以來山寨幣市值增加了 50% 形成鮮明對比，這突顯了機構投資對 ETH 的熱情日益增長。對數位資產財庫（DATs）的需求增長，加上圍繞穩定幣和 RWAs 整合的敘事增長，推動了這一波漲勢。
4. 像 ARB、ENA、LDO 和 OP 這樣的代幣始終表現出比 ETH 更高的貝塔收益，儘管只有 LDO 以其 58% 的月度收益領先。Lido 歷來通過其流動性質押功能為投資者提供相對直接的 ETH 接觸。此外，我們認為美國證券交易委員會聲明在某些條件下流動性質押代幣不構成證券，這支持了 LDO 的升值。

進入模仿季節

到 2025 年 8 月，Bitcoin 的市場份額已從 5 月的 65% 降低到約 59%，這標誌著資金向山寨幣轉移的開始。雖然自 7 月初以來山寨幣總市值已激增超過 50%，截至 8 月 12 日達到了 1.4 萬億美元，但 CoinMarketCap 的山寨幣季節指數仍處於 40 多的低位，遠低於歷史上定義山寨幣季節開始的 75 閾值。隨著我們進入 9 月，我們認為當前市場條件已經顯示出全面山寨幣季節的跡象。

我們樂觀的展望源於全面的宏觀經濟視角和對重大監管發展的預期。正如我們之前解釋的，我們專有的全球 M2 貨幣供應指數，通常領先 Bitcoin 價格 110 天，表明潛在的新一波流動性可能會在 2025 年第三季度末或第四季度初到來。這一評估尤為關鍵，因為機構投資似乎主要集中在大型加密貨幣上。在我們看來，山寨幣季節的主要驅動力是零售投資者。

目前美國貨幣市場基金的 7.2 萬億美元（創歷史最高水平）值得注意（見圖 2）。4 月份現金儲備減少了 1500 億美元，我們認為這促進了隨後幾個月加密貨幣和風險資產的強勁表現。然而，有趣的是，自 6 月以來，現金儲備已反彈超過 2000 億美元，與同期加密貨幣的上漲形成鮮明對比。傳統上，加密貨幣價格上漲和現金儲備往往相互抵消。

我們認為這些前所未有的現金儲備水平反映了三個關鍵市場擔憂：(1) 傳統市場不確定性增加（由於貿易衝突等問題）；(2) 市場估值過高；以及 (3) 對經濟增長的持續擔憂。然而，隨著美聯儲接近 9 月和 10 月的降息，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，我們預計更多資金將流入加密貨幣和其他風險較高的資產類別。

基於淨穩定幣發行、現貨和永續掉期交易量、訂單簿深度和流通供應等指標的流動性加權 Z 分數測量模型表明，流動性在最近幾週已開始恢復，結束了六個月的下降趨勢（見圖 3）。穩定幣市場的增長部分歸因於監管框架的日益明確。

Ethereum 貝塔目標

同時，山寨幣季節指數與山寨幣總市值之間的差異主要反映了 Ethereum 對機構的吸引力日益增長，這主要由數位資產財庫的需求和穩定幣與 RWA 敘事的興起所驅動。僅 Bitmine 就通過 200 億美元的新籌資增加了其持有的 ETH 達到 115 萬個，使其累計購買力達到了 245 億美元。（之前最大的 ETH 持有者 Sharplink Gaming 目前持有約 598,800 個 ETH。）

最新數據顯示，截至 8 月 13 日，擁有最大 ETH 儲備的公司控制了總計約 295 萬個 ETH，佔 Ethereum 總供應量（1207 萬個）的 2% 以上。（詳情見圖 4。）

像 ARB、ENA、LDO 和 OP 這樣的代幣在相對於 Ethereum 回報的較高貝塔值方面排名靠前。然而，LDO 似乎是唯一一個在 Ethereum 最近的漲勢中表現特別出色的代幣，月度收益達到了 58%。過去，由於其流動性質押能力，Lido 為投資者提供了相對直接的 Ethereum 敞口。LDO 目前相對於 ETH 的貝塔值為 1.5（貝塔值大於 1.0 表示該資產理論上比基準更具波動性，可能會放大收益和損失）。

此外，我們認為美國證券交易委員會 8 月 5 日關於流動性質押的公告支持了 LDO 代幣價格的上漲。SEC 企業融資部門的工作人員澄清，當流動性質押實體提供的服務主要是"交易執行"，且質押獎勵通過協議按比例一對一直接轉移給用戶時，其活動不構成證券的發行或銷售。然而，應該注意的是，保證回報、自由再質押或額外獎勵機制的參與可能仍會觸發證券指定。這一當前指導僅是部門意見，委員會立場的未來變化或訴訟決定可能會改變這一解釋。

總結

我們對第三季度市場前景仍然樂觀，但我們對山寨幣市場的評估已經改變。Bitcoin 主導地位的最近下降表明資金初步向山寨幣領域輪動，而非全面的山寨幣季節。然而，隨著山寨幣總市值攀升和山寨幣季節指數顯示早期積極信號，我們認為市場條件正在為輪動做準備，可能在 9 月迎來一個更成熟的山寨幣市場，這得到了宏觀環境和預期監管進展的支持。