隨著 Bitcoin 走強，Strategy 面臨相關性測試

是什麼導致了2025年比特幣的強勢與Strategy股票表現落後之間日益擴大的差距？Strategy曾經是市場最青睞的比特幣股權代理工具。

比特幣創紀錄而Strategy股價踉蹌

比特幣(BTC)在2025年已進入創紀錄區域，短暫突破124,000美元後，到8月18日緩和至約115,000美元。 

通常，這樣的漲勢本應提振Strategy Inc的表現，這家曾被稱為MicroStrategy的公司，其身份和估值多年來與比特幣緊密相連。

自2020年以來，Strategy將自己定位為最大的企業比特幣持有者。其資產負債表包括約629,000枚BTC，按當前市場價格計算價值約725億美元。 

在很長一段時間內，投資者將該股票視為獲得放大比特幣敞口的方式，而無需直接持有比特幣。當比特幣上漲時，MSTR通常上漲得更快。

這種關係在2025年看起來更加薄弱。在比特幣創下新高的那一週，Strategy的股價從8月11日的約400美元下跌到8月15日的366美元，下跌了近9%。 

儘管擁有龐大的儲備，該股票的交易價格也比52週高點543美元低了大約三分之一。

估值凸顯了這種脫節。Strategy的市值接近1040億美元，相當於其比特幣持有量的淨資產價值倍數約為1.4倍。 

在早期週期中，這一比率要高得多。在整個2024年，溢價通常在2.5到3倍之間，顯示投資者曾經多麼看重該股票作為代理。如今，溢價已壓縮至接近平價。

這種變化在近期回報中可見一斑。在2025年2月至8月期間，10,000美元的比特幣投資增長了約22%，而同樣投資於Strategy的回報不到9%。 

年初時，這種模式是相反的，Strategy股票提供了超過30%的回報，而比特幣僅上漲了約15%。自6月以來，比特幣的攀升持續，而股票卻滑落，失去了曾經定義它的放大效應。

融資模式顯現壓力跡象

Strategy股票的疲軟不僅僅是關於圖表。它反映了融資結構的壓力，這種結構曾允許公司持續建立其比特幣儲備。 

自2020年以來，該公司嚴重依賴股權銷售和可轉換債務，通過反覆發行籌集了數十億美元。當投資者相信稀釋被比特幣帶來的槓桿收益承諾所抵消時，這種模式是有效的。

這種信心已開始減弱。該公司最近對其股權發行指南的更新引發了拋售，表明當股票已經落後於比特幣本身時，股東不太願意接受更多的稀釋。

早期的融資輪次受益於異常有利的條件。在2021年和2023年，Strategy發行了票面利率低至0.75%至1.5%的可轉換票據，以看起來便宜的條件鎖定了數十億美元，甚至在考慮比特幣升值之前就是如此。 

這些機會現在更難得到。隨著更高的利率和更薄的股票溢價，公司已轉向優先股作為融資工具。 

優先股權避免了即時稀釋，但伴隨著固定支付，這會縮小未來的靈活性。

股份發行也成為了更大的聲譽負擔。在過去三年中，流通股數量增加了超過40%。 

當MSTR持續表現優於比特幣時，這種速度是可以容忍的。如今，隨著股票落後於基礎資產，這種權衡看起來不那麼有吸引力。

結果是一個不再像以前那樣順暢運轉的金融引擎。Strategy仍然控制著世界上最大的企業比特幣財庫，但曾經幫助它擴大這一地位的機制現在正面臨壓力。

為何投資者不再為Strategy支付溢價

當Michael Saylor在2020年首次將他的公司轉向比特幣時，擁有MSTR股份為股權投資者提供了一種直接獲得敞口的方式，而無需直接購買該資產。 

機構產品稀缺，託管解決方案不夠成熟，在零售平台上購買比特幣帶來的摩擦證明了投資者對該股票附加溢價是合理的。

2025年的環境看起來非常不同。自2024年初批准以來，現貨比特幣交易所交易基金已經聚集了數千億美元的資產。 

僅BlackRock的基金就已經超過890億美元的管理資產，其他發行商也增加了大量資金流入。 

這些產品為投資者提供了流動、受監管且成本效益高的比特幣敞口，年度管理費通常低於0.25%。對於機構來說，這種安全、簡單和低成本的組合已被證明具有吸引力。

零售渠道也已擴大。Coinbase、Robinhood，甚至傳統經紀商現在都允許用戶在用於股票和ETF的相同應用程序中直接購買比特幣的部分。 

小額購買數字資產的便利性降低了對企業代理的需求。

這種轉變解釋了為什麼曾經附加於Strategy的溢價已經壓縮。投資者不再需要依賴軟件公司的資產負債表來持有比特幣。他們可以直接購買或使用受監管的ETF，避免稀釋並承擔最低費用。

360美元成為市場壓力點

Strategy的股票越來越多地被心理因素而非僅僅是資產負債表數學所定義。股價在多年來最窄的範圍內徘徊，360美元成為投資者最密切關注的水平。 

所有權的特性也發生了變化。曾經是錨定股東的Vanguard在上一季度減少了其持倉。取而代之的是，對沖基金在日常交易中扮演了更大的角色。 

其他財庫式投資也顯示出同樣的壓力。在日本，Metaplanet在同一時期下跌了超過三分之一，表明投資者對上市公司持有比特幣的胃口更廣泛地減弱。

耗盡吸引力的是波動性的崩潰。曾經支付高於內在價值以追求放大收益的投資者現在看到較少理由這樣做。 

資本正被重新引導到感覺更新且不那麼擁擠的領域，如與以太坊相關的儲備和加密貨幣IPO。

開放的問題是Strategy能否在這個新秩序中保持相關性。360美元的堅實支撐可能提供戰術入場點，但長期故事取決於財庫式公司能否重新獲得作為比特幣放大代理的角色。 

分析師對接下來會發生什麼仍然存在分歧。一些人仍然看到上行空間，價格目標在550至570美元範圍內，表明從當前水平可能獲得超過50%的潛在收益。 

很多將取決於Strategy如何適應。強勁的比特幣市場可以提供支持，但投資者信心將取決於公司是否平衡儲備增長與股東價值。

Strategy曾經作為比特幣事實上的代理所扮演的角色不再獨特。用戶對ETF的訪問和直接所有權意味著投資者今天有更簡單的選擇。 

Strategy的挑戰是在這個新環境中重新定義其吸引力。如果成功，該公司可以保持作為與世界上最大的企業比特幣財庫相關的突出上市工具。如果失敗，其曾經作為通往比特幣橋樑的核心角色可能會繼續減弱。