Strategy 面臨稀釋風險大於 BTC 跌破 $10K 情境

關鍵洞察：

• Strategy是頂級Bitcoin代理股，投資者現在關注它如何在不成為被迫賣家的情況下持續買入。
• 關鍵風險是2027年9月15日，若股價保持在約183美元以下，價值10.1億美元的可轉債持有人可要求現金。
• 現貨Bitcoin ETF粉碎了Strategy的溢價，使股票發行——以及稀釋——變得更加明顯。

Strategy（前身為MicroStrategy）現在正走在保護其Bitcoin儲備計劃的鋼索上，但它仍持續依賴新股銷售來資助這一策略。

隨著時間推移，這種權衡已將該公司轉變為華爾街流動性最高的Bitcoin替代品。自MicroStrategy時代以來，Strategy已利用普通股、可轉換債券和優先股來累積更多BTC，並圍繞這一資產重塑其資產負債表。

然而，市場情緒已經轉變。隨著Bitcoin徘徊在68,000美元左右，Strategy股價停滯在130美元以下，投資者現在較少關注BTC儲備的頭條新聞，而更多關注其背後的運作機制。

他們想知道該公司如何在不把自己逼入絕境的情況下繼續增加Bitcoin。實質上，市場密切關注融資策略手冊，因為一個錯誤的舉動可能會將穩定的買家變成被迫的賣家。

Strategy能夠應對Bitcoin價格跌破10,000美元

然而，當價格不再配合時，情況就會改變。隨著Bitcoin價格行動接近68,000美元，Strategy股價停留在130美元以下，投資者現在不再關注大膽的Bitcoin頭條，而是研究該公司如何資助下一次購買。

因此，焦點已轉移到細節上。股東想看看Strategy是否能夠在不跨越融資壓力將其從穩定買家變成被迫賣家這條線的情況下繼續累積BTC。

公平地說，一些受尊敬的聲音預見到更多痛苦。彭博智庫策略師Mike McGlone警告稱，Bitcoin仍可能跌至10,000美元。

但Strategy並未表現出恐慌。這家由Michael Saylor領導的公司表示，即使Bitcoin進一步下跌，包括最壞情況下跌至約8,000美元，它也能應對壓力。

Strategy新聞：該公司能否在Bitcoin價格跌至8,000美元時存活？

即便如此，更大的擔憂並非Bitcoin價格本身。而是一個日期和一個股價水平可能決定事情會變得多麼緊張。

Strategy於2028年到期的10.1億美元可轉換債券為投資者提供了一個關鍵選項。他們可以在2027年9月15日要求現金回購。當股價低於票據原始轉換水平約每股183.19美元時，這一條款看起來更加危險，因為這使得拿現金比轉換為股權更具吸引力。

現在現貨Bitcoin ETF已經紮根，舊有的優勢已經消失。該股票不再那麼容易保持其溢價，因此Strategy依賴出售股票來資助新的Bitcoin購買變得更加突出。

該公司自己的儀表板顯示了股權基礎增長的速度。截至2月16日，Strategy列出了3.33755億股基本流通股和3.66114億股假設稀釋股，以及717,131枚BTC的儲備。

Strategy的「廉價」債務有陷阱

可轉換債券常被標榜為廉價資金，因為它帶有低利率。

Strategy的2028年可轉債在帳面上符合這一描述，票面利率為0.625%。然而，投資者關注的是另一個問題。他們擔心如果轉換功能從未變得有吸引力，而票據持有人選擇不將債務換成股票，會發生什麼。

這些票據要到2028年9月15日才到期。然而，關鍵決策點提前一年到來。

隨著2027年9月15日臨近，一切取決於股價。如果Strategy交易價格遠高於183.19美元，票據持有人就有明確的理由轉換為股票。至少，他們要求現金的動機會減少，因為轉換選項開始看起來有價值。

另一方面，如果股價保持在183.19美元以下，數學計算就會翻轉。在這種情況下，對票據持有人來說，拿現金看起來是更好的交易。

這就是壓力累積的地方。Strategy需要一個明確的方法來籌集大約10億美元，而且它可能必須在一個不再願意以友好條件為Bitcoin式槓桿提供資金的市場中做到這一點。

Strategy自己的儀表板清楚地說明了為什麼投資者一直圍繞著183.19美元這個水平打轉。

該公司分解了每個可轉換系列，並顯示每個系列可以增加多少股。該表包括2028年票據，其轉換計算錨定在同樣的183.19美元價格上。

這不是一張常規的會計圖表。它更像是一個激勵措施的記分板。此外，它將一個股價水平轉變為整個策略的實際壓力測試。

Strategy淡化破產擔憂，引用資產基礎

同時，該公司已對最壞情況的擔憂進行了反駁。Strategy表示，即使Bitcoin價格急劇下跌也不會自動將其推向破產邊緣，因為它仍在資產負債表上持有大量資產。

即便如此，交易員現在並不沉迷於破產試算表。他們擔心的是Strategy為保持其Bitcoin倉位完整而做出的融資選擇。

當股價疲軟時，這種擔憂會增長。在這種環境下，該公司通常必須發行更多股票來籌集相同數額的現金，這通過稀釋將負擔推給普通股股東。

Strategy最新的籌款凸顯對股票銷售的日益依賴

在其2025年第四季度更新中，該公司報告本季度總收益約為56億美元。然後在2026年1月1日至2月1日期間又增加了39億美元。該公司表示，大部分資金來自通過其市場銷售計劃出售普通股。

Strategy表示，它在第四季度出售了24,769,210股，獲得約44億美元。然後在1月份又出售了20,205,642股，獲得約34億美元。截至2月1日，該公司還報告其普通股ATM計劃下仍有81億美元可用。

這種速度很重要，原因很簡單：稀釋不再是副作用。它驅動著這個模式。當股價下跌時，公司必須發行更多股票來籌集相同的現金。因此，每次新的籌資都會將Bitcoin索賠分散到更大的基礎上，縮小每股代表的價值。

Strategy自己的儀表板顯示了股票基礎增長的速度。截至2月16日，基本流通股從2025年底的3.12062億股增加到3.33755億股。

這一增長捕捉到了普通股股東面臨的真正困境。Strategy表示，其目標是長期增加每股Bitcoin。然而，每次新的股票銷售同時也將相同的Bitcoin堆分散給更多所有者。

在短期內，這一承諾可能看起來不穩定。當條件轉差時，公司通常必須以更差的價格籌集現金，這意味著發行更多股票。

因此，稀釋可能比投資者從額外Bitcoin中期望的收益移動得更快。當股票相對其隱含Bitcoin價值的溢價縮小並保持低位時，問題變得更加尖銳，因為籌款在股票方面變得更加昂貴。

本文Strategy面臨的稀釋風險超過BTC 10,000美元情境首次發表於The Coin Republic。