如何避免主權違約

政府有時會因為過多債務而陷入困境。早期經濟學家亞當·斯密在他著名的《國富論》(1776)最後一章專門討論了主權違約的話題。「目前壓迫歐洲所有大國，並且長期來看可能會毀滅它們的巨額債務進展，一直相當一致，」斯密寫道。「融資實踐[用債務為赤字融資]已經逐漸削弱了每個採用它的國家。」

最近，經濟學家卡門·萊因哈特和肯·羅格夫在《這次不一樣：八個世紀的金融愚行》(2009)中彙編了自亞當·斯密時代以來，甚至更早之前的許多主權違約事件的資訊。他們的基本結論是，從統計平均值來看，當債務/GDP超過90%時，政府往往會陷入困境。隨之而來的是各種形式的主權違約，通常涉及無法償還債務並重組債務條款，或者一輪貨幣貶值以通貨膨脹方式消除以本國貨幣計價的債務。

使用類似的統計方法，宏觀對沖基金橋水聯合創始人雷·達利奧最近發布了《國家如何破產：大循環》(2025)。這本書也將許多歷史例子彙編成一種平均趨勢，最終再次導致違約和貶值。

從這兩項統計歷史研究中，我們可以得出結論：大多數政府無法擺脫債務困境，而是相當無望地陷入可預見的結果。正如斯密所說，它們的進展「相當一致」。

但這類統計研究沒有指出的是例外情況——那些債務負擔超過GDP 90%，卻不違約、不貶值貨幣、將債務降低到可控水平，並在此過程中享受數十年繁榮的國家。如果這些國家避開了那些達到平均糟糕結果的普通政府所面臨的所有問題，成為世界冠軍，我們不會感到驚訝。事實上，這兩個國家在十九世紀和二十世紀擁有最繁榮的經濟和最具影響力的世界帝國。

這兩個國家的共同點是採用了一種可識別的策略。它們沒有違約或貶值貨幣。它們將支出降低到平衡預算的水平（包括債務服務成本），使債務負擔不再增加。然後，它們採用了一種商業友好的策略，包括降低而非提高稅收。在債務得到控制，以及商業友好的稅收和監管環境下，經濟繁榮發展。GDP增長；隨著GDP增長，債務/GDP降低了，而稅收收入增加了。隨著稅收收入增加，債務服務成本（保持穩定）變得越來越不沉重。

當滑鐵盧戰役在1815年結束拿破崙戰爭時，英國可以說是歐洲政府中處境最糟的國家之一。法國大革命，以及後來拿破崙推翻歐洲政府，至少使這些國家擺脫了亞當·斯密40年前抱怨的債務負擔。1815年，英國的債務/GDP估計為GDP的178%。政府稅收總額的63%用於債務服務。

英國在戰爭期間引入了第一個現代所得稅，這幫助籌集資金實現軍事成功。戰後，許多人認為應該保留所得稅，以償還巨額債務。但熱愛自由的英國人不接受這一點。所得稅在1816年被取消，所有稅務記錄被公開焚燒。英國回歸到只有間接稅的制度，主要是消費稅和關稅——這是歐洲最低的稅收負擔之一。

英國還平衡了預算。支出從1814年的1.13億英鎊崩潰到1817年的5900萬英鎊，與5900萬英鎊的稅收收入完全一致。

英鎊在戰爭期間從戰前的黃金平價浮動。在戰時需求下，英格蘭銀行被迫保持低利率，英鎊對黃金的價值下跌。戰爭結束後，許多人認為應該維持這種浮動貨幣。有些人甚至認為英格蘭銀行可以憑空印製一些錢，用於政府公共工程項目來「刺激」經濟。這確實發生了：1817年，一筆1000萬英鎊的政府債券被賣給了英格蘭銀行。浮動英鎊的價值令人厭惡地下跌，這一策略很快被放棄。1821年，在24年的浮動貨幣後，英國以戰前平價回歸金本位。沒有貶值。沒有違約。

經濟繁榮發展，英國引領了十九世紀的工業革命，成為當時最富有的國家，直到1900年左右被美國超越。隨著GDP增長，債務/GDP降低了。在第一次世界大戰前夕，英國的總債務，以名義英鎊計算，與1819年大致相同。他們沒有償還任何債務。然而，債務/GDP已降低到估計的29%。

美國在內戰後採取了類似的策略。林肯總統在戰爭期間徵收了10%的所得稅；這在1872年被取消。美元也浮動，即臭名昭著的「綠背鈔票」時期。這在1879年得到糾正，美元的價值再次固定在黃金上，按戰前平價計算。沒有貶值。

二戰後，美國再次重複了這一策略。1946年，聯邦債務/GDP為119%，美元雖然官方價值仍為自1933年以來的35美元/盎司黃金，但實際上在公開市場上浮動。聯邦儲備被迫保持低利率以促進戰時融資，導致美元嚴重偏離其官方黃金平價。

聯邦支出從1945年的930億美元崩潰到1948年的3000萬美元，當年產生了充足的預算盈餘。在1950年代和1960年代，預算幾乎平衡。從1947年到1970年，聯邦赤字平均為GDP的0.22%。最大的赤字出現在1968年林登·約翰遜臭名昭著的「槍炮與黃油」預算中。它是GDP的2.7%。

戰時浮動美元在1951年聯邦儲備和財政部之間的協議中得到修復，結束了財政部操縱利率下降的壓力。美元價值在1953年回到戰前的35美元/盎司黃金平價。沒有貶值。沒有違約。

隨著戰爭結束，稅收立即降低了。8000美元以下收入的邊際稅率從1945年的33%降低到1948年的19.36%。1950-51年的韓戰使政策回到高戰時稅收的立場，但在1952年共和黨人組織了一項法案，要求全面降低所有所得稅30%。艾森豪威爾總統阻止了這一努力，理由是持續的赤字（低於GDP的1%）。受挫的減稅者轉而在稅法中打入大量豁免，在無法降低稅率的情況下減少稅基。當時幾乎沒有人支付高所得稅率。

稅率的進一步降低不得不等到民主黨人約翰·F·肯尼迪組織了類似的所得稅率全面降低30%，於1964年通過。經濟繁榮發展。1970年，聯邦債務/GDP為35%。沒有經歷任何困難；1950年代和1960年代如今被視為自1914年以來美國最繁榮的幾十年。

平衡預算。降低稅收。穩定貨幣，在兩種情況下都固定在黃金上。我稱這一策略為《魔法公式》(2019)。沒有違約，沒有貶值。這就是最成功的國家做事的方式。