ASDA 威脅已結束

Tesco 股價（LON:TSCO）已達到十年高點，其英國市場佔有率也是如此。隨著先前圍繞 ASDA 的擔憂現已消散，問題現在轉向股票在公允價值基礎上是否仍有上漲空間。

讓 ASDA 陷入困境

今年早些時候，當主要競爭對手 ASDA 公布其計劃大幅降價時，股東們感到恐慌。這隨後導致 Tesco 股價下跌多達 15.3%。但那些對英國最大雜貨商有信心並在低點買入其股票的人，在不到 4 個月內就獲得了 34.8% 的可觀收益 – 超過了 FTSE 100（+16.1%）和 S&P 500（+22.6%）。

投資者最初擔心 ASDA 的降價會導致市場領導者 Tesco 和 Sainsbury's 不得不將價格降低到不合理的程度以維持其市場份額。這將會以犧牲其利潤率和盈利為代價。Tesco 董事會甚至對此舉感到震驚，因為他們在公布 2025 財年業績時給出了保守的 EBIT 範圍為 27-30 億英鎊，這一點在第一季度更新中再次重申。

然而，值得慶幸的是，ASDA 的威脅迄今尚未實現。事實上，結果恰恰相反，Tesco 今年實現了其最大的英國市場份額增長（+0.8%），而 ASDA 繼續失去市場（-0.9%）。此外，最新的 Kantar 數據顯示 Tesco 銷售額大幅增加了 7.4% – 幾乎是市場 4.0% 的兩倍，而 ASDA 的銷售額仍處於負值區間（-2.6%）。

那麼，原因是什麼？ASDA 令人失望的降價可歸因於幾個主要因素。首先是其許多商品 – 儘管價格差異在 3.0-5.0% 左右 – 主要涉及非核心商品。這些包括廁紙、浴室凝膠、嬰兒產品等產品，這些產品在真正的價格感知方面並不起決定性作用。更重要的是，許多這些促銷活動的持續時間也比預期短。

其次，Tesco 首席執行官 Ken Murphy 在過去幾次財報電話會議中一直強調的觀點在數據中顯現出來 – 消費者關注的不僅僅是價值。他們尋求完整的購物體驗，不言而喻，Tesco 已經通過更好的包裝、優惠、店面改造、數字體驗和有回報的忠誠計劃來改善其購物者的體驗 – 這些都是 ASDA 不足的領域。

市場份額回落

因此，我有充分理由相信，當 Tesco 在 10 月公布其半年度業績時，2026 財年 EBIT 的即將升級將會實現。市場共識仍然謹慎，EBIT 為 29.6 億英鎊，較去年下降了 5.2%。然而，我更為樂觀，我更積極的預測為 31.2 億英鎊，降幅較小，僅降低了 0.3%。

我的估計背後有幾個原因。首先，儘管 ASDA 似乎仍然堅決要通過將其大部分債務再融資至 2030 年代來削減競爭對手的價格，但它仍有 46 億英鎊的巨額債務。隨著像 Fitch 這樣的評級機構降低 ASDA 的債務評級，如果銷售額沒有改善，到聖誕節時降價的規模可能會減少，因為公司可能不想冒進一步評級下調或流動性緊張的風險。

其次，Tesco 的市場份額增長持續擴大。雖然我最初對於由於行業競爭和因失業率上升和實際工資增長下降而導致的宏觀經濟前景惡化而導致的銷售增長減速持謹慎態度，但數據表明情況並非如此。Tesco 的消費者仍在轉向品牌商品，高端商品在顧客購物籃中佔據更大比例。

雖然品牌商品被視為更容易稀釋利潤率，但我確信這種向上交易的活動也會流向提高利潤率的自有品牌銷售。這應該會抵消前者的利潤損失。畢竟，大量的品牌促銷商品仍由供應商資助，這提供了一種利潤緩衝。

更令人鼓舞的是，雜貨通脹似乎也已達到頂峰，8 月的數據顯示自 1 月以來首次減速。這很可能是因為最近的價格上漲主要是由於勞動力價格上漲而非基本食品供應成本所致。事實上，通常作為雜貨通脹領先指標的五大關鍵商品中的四個，其價格已經在通縮/下跌。

錯誤的微小利潤空間

由於上述因素，我相信 Tesco 不需要像最初計劃的那樣投入大量資金來降低價格並與競爭對手競爭。因此，我估計 Tesco 2026 財年的 EBIT 利潤率將達到 4.28% – 比市場目前共識的 4.10% 高出 18 個基點。然而，這取決於從現在到明年之間沒有進一步的稅收/管理工資上漲或供應衝擊。

與此同時，根據我觀察到的回購率，我也預計公司將在 2 月財年結束前完成其 14.5 億英鎊的股票回購計劃。該集團比我最初估計的時間表提前了約 1 億英鎊。因此，這應該會在年底為每股收益提供小幅助力。

話雖如此，儘管表現出色且前景更好，但我有理由相信，根據我的估計，Tesco 股價已經合理定價。目前，我已為該集團建模，預計到 2028 財年將以 10.65% 的複合年增長率增長，屆時每股收益將達到 35.09 便士 – 比共識中值高出 5.8%。這將主要由持續的市場份額增長、更大的購物籃和進一步的向上交易動力驅動。

儘管如此，這只將 Tesco 的 PEG 提高到 1.5 – 不遠落後於股票行業和歷史平均值 1.6。其 13.6 的 FP/E 也與其可比平均值 14.6 完全一致，從公允價值角度來看，這並沒有留下太多上漲空間。因此，考慮到宏觀經濟的不確定性和零售商必須實現的相對較高期望，我相信該股票在目前水平上已經完美定價。

話雖如此，我不會賣出該股票，因為 Tesco 已經顯示出通過意外驚喜表現優於預期的潛力。即便如此，任何進一步的上漲都需要更強勁的市場份額增長，考慮到當前的微觀和宏觀環境，隨著市場份額爭奪變得更加飽和，這可能會變得困難。因此，我對 Tesco 股價的公允價值目標為 440 便士。