從6000點到兩次「熔斷」：中東一枚飛彈如何讓南韓半導體神話停擺？

作者:David,Deep Tide TechFlow

隨著美國與伊朗之間的衝突持續,全球資本市場開始恐慌,其中南韓股市表現尤其糟糕。

3月3日,南韓KOSPI指數下跌了7.24%,觸發交易限制。三星電子下跌了近10%,SK海力士下跌了11.5%。

今天,3月4日,KOSPI盤中下跌了超過8%,再次觸發熔斷機制並暫停交易20分鐘。收盤時下跌了約6%,報5440點。三星再跌5.1%,SK海力士再跌3.9%。

在兩個交易日內,觸發了兩次熔斷,南韓股市從6244點暴跌至5440點,跌幅接近13%。這被認為是自2008年以來最嚴重的連續暴跌。

就在一週前的2月25日,KOSPI指數突破了6000點,南韓股市總市值上升到了3.76兆美元,超過法國,排名全球第九;三星和SK海力士仍是各投資博主最推薦的股票。

中東正在開戰,全世界都在下跌,但為何南韓跌得最慘?

買南韓股票,就是買記憶體

過去一年南韓股市的牛市,本質上是兩家公司的故事。

全球AI訓練需要GPU,而GPU需要一種稱為HBM的高頻寬記憶體。這項技術的生產門檻極高,全球只有三家公司能夠量產:SK海力士、三星和美光。

僅SK海力士就佔據了超過一半的市場份額,而三星約佔30%。這兩家南韓公司合計控制了全球HBM市場超過80%的產能。

Nvidia是他們最大的客戶。每一片出貨的H100和每一片B200記憶體晶片都需要南韓記憶體。2025年,Nvidia的季度營收達到了681億美元,其中很大一部分最終流入了SK海力士和三星的口袋。

這反映在股價上:2025年,SK海力士上漲了274%,三星上漲了125%。整個KOSPI指數上漲了75.6%,其中近一半的漲幅來自這兩支股票。

當你買入南韓股市的股票時,你本質上是在買記憶體晶片。

今年更加戲劇化。在2月的前20天,南韓的晶片出口年增了134%,達到151億美元,佔總出口的三分之一以上。高盛預測,到2026年,南韓股市的盈利將增長120%,其中88個百分點來自科技硬體。

換句話說,如果剔除晶片產業,南韓股市的增長微乎其微。

KOSPI從5000點上漲到6000點用了34天。在這34天裡,野村證券將目標價上調至8000點,摩根大通上調至7500點,高盛上調至6400點。這些數字背後都有著同一個假設:

AI對算力需求沒有上限,因此南韓晶片產業也沒有上限。

海峽封閉,電力從哪裡來?

然而,製造晶片需要電力。

南韓的電力從哪裡來?天然氣和煤炭各佔約27%,核能佔30%。南韓不生產自己的天然氣和煤炭;完全依賴進口。南韓是全球第三大液化天然氣進口國,僅次於中國和日本。

2月28日,美國和以色列對伊朗發動了聯合空襲。在確認哈米尼死亡後,伊朗立即宣佈關閉荷莫茲海峽。

這條海峽最窄處僅33公里寬,全球約五分之一的石油和大量液化天然氣都要經過這裡。卡達是全球最大的液化天然氣出口國之一,也是南韓的主要天然氣來源,其船隻出港都依賴這條海峽。

當海峽關閉時,油價首先飆升,接著是天然氣價格;全球能源市場向來環環相扣。

公開資訊顯示,歐洲的天然氣價格上漲了近50%,亞洲上漲了近40%。主要供應商卡達能源公司在其液化天然氣(LNG)設施遭到攻擊後暫停了LNG生產。

圖片:船舶追蹤數據顯示,當地時間3月1日通過荷莫茲海峽的船隻數量顯著減少。|圖片來源:SearchShip.com

三星和SK海力士的晶片不是憑空出現的。從晶圓到封裝,一片HBM晶片要經過數千道工序,每道工序都耗電。半導體製造是全球最耗能的產業之一。

理論上,這條鏈條是這樣的:

Nvidia下訂單,SK海力士開始生產,工廠需要電力,發電需要天然氣,而天然氣需要穿過荷莫茲海峽,但現在海峽關閉了。

南韓在3月1日休市,恰逢他們的婦女節假期。當其他市場在週末陷入恐慌時,南韓投資者只能眼睜睜地看著。

週二開盤時,三天的恐慌凝聚成一根大陰線。三星下跌了近10%,SK海力士下跌了11.5%。天然氣價格上漲必然導致電價上漲,侵蝕晶片利潤率並危及工廠開工率。

週三的走勢更加嚴峻。伊朗從威脅轉為行動,開始實際擾亂荷莫茲海峽的航運。布蘭特原油飆升至82美元以上,天然氣價格也飆升。三星股價在兩天內下跌了近15%,SK海力士股價下跌了15%。

然而,在同一個南韓股票交易所,韓華航空航天在3月3日上漲了近20%,而LIG NEX1上漲了30%並觸及漲停板。

這兩家公司,前者製造戰鬥機和飛彈引擎,後者製造防空系統和精準導引武器。隨著中東衝突,全世界都需要補充庫存。

一方面,晶片製造在下降,另一方面,飛彈製造在上升。

南韓折價消失了嗎?

南韓股市有個綽號:「南韓折價」。

這意味著同一家公司在南韓上市比在美國或日本便宜。三星電子和台積電都是晶片巨頭,獲利能力相似,但台積電的股價淨值比一直是三星的兩到三倍。

你可以把它想像成同一道菜在首爾比在紐約便宜。

為什麼?因為南韓幾乎所有大公司都由財閥家族控制。三星、現代、SK和LG——創始家族利用金字塔式的交叉持股結構,用少量股份控制整個集團。

他們賺了錢卻不分配股利,不註銷庫藏股,董事會全是自己人;獨立董事五年來沒有投過一次反對票。外國投資者一看,覺得投資他們的錢只是在為別人打工,於是放棄了。

這種折價持續了多久?過去十年,標普500指數上漲了179%,日經指數上漲了155%,印度上漲了255%,甚至巴西也上漲了167%。

KOSPI只上漲了35%。

2025年,新總統李在明上任,改革商法,強制分配股利,並強制註銷庫藏股。他親自飛往紐約證券交易所告訴華爾街,南韓折價將變成南韓溢價。

與此同時,AI完全改寫了三星和SK海力士的估值邏輯。隨著這兩個事件的碰撞,外資湧入,KOSPI在一年內上漲了75.6%,位居全球第一。

20多年的折價似乎在短短一年內被抹平了。

然而,過去兩天的急劇下跌揭示了另一個問題:之前的折價是由於南韓上市公司的公司治理不善,而治理確實在改善。

但還有另一層折價,隱藏得更深。

在南韓,兩支股票佔了股市漲幅的一半,發電依賴進口天然氣和煤炭,整個市場押注在一個產業上。

當這個產業以外的世界出現問題時,就會觸發一連串的熔斷。南韓地理和產業結構中固有的脆弱性,很難僅靠修改商法來改變。

外資撤離,散戶接盤

2月27日,外國投資者在南韓市場淨賣出了6.8兆韓元,創下單日新紀錄。3月3日,他們又賣出了5.1兆韓元。總計,在不到兩天內損失了近12兆韓元(相當於85億美元)——是六週內流入量的一半。

外國投資者對新興市場的情緒向來是有條件的。當條件有利時,他們稱你為全球AI供應鏈的核心;當條件改變時,你就成了他們投資組合中流動性最高、最容易賣出的部分。

南韓股市交易活躍,成交量大,而正是因為容易賣出,它成了第一個被賣出的股票。

那麼誰來接盤?

3月3日,散戶淨買入了5.8兆韓元,這表明當外資逃離時,普通南韓人正在湧入。首爾論壇上有人評論說,三星跌到這個價位是十年一遇的機會。

隔天股價又下跌了6%,盤中一度下跌了8%,觸發熔斷。那些在3月3日衝進來的人在24小時內遭受了進一步損失。3月4日,散戶繼續逢低買入,但他們已無法承受來自外國投資者的賣壓。

南韓散戶上一次大規模抄底是在2024年8月日圓套利交易崩潰時。他們買對了時機,在一個月內收復了損失。這次能否成功,可能取決於一個完全超出他們控制的變數:

荷莫茲海峽何時重新開放?

情緒比事實更重要

KOSPI從5000點漲到6000點用了34天,從6000點跌到5440點用了兩天。

兩天內兩次熔斷。

能源鏈條是真實的;例如,天然氣需要穿過荷莫茲海峽,而半導體依賴天然氣發電。

但兩天內下跌了13%已不再只是天然氣價格下跌的反映。在一個75%的漲幅由兩支股票支撐的市場中,意味著每個人都擠在同一個方向,只有有限的出口。

在大幅上漲後,恐慌隨之而來;誰跑得最快誰就能生存。

SK海力士很可能會反彈。AI算力需求是真實的,HBM短缺是真實的,Nvidia下季度的訂單不會因為中東戰爭而消失。

但過去兩天教會了每個人一件事:反彈是由基本面驅動的,而下跌是由情緒驅動的。基本面變動緩慢,而情緒變動迅速。34天的漲幅可以在短短兩天內被抹去。

每個買入南韓股票的人都覺得自己在買AI晶片的紅利。

但對南韓來說,這些晶片生長在一個依賴進口天然氣發電的經濟體中,賣給一個可能隨時加徵關稅的客戶,而隔壁是一個擁有核武器的鄰居。

所有研究報告都會告訴你一支股票值多少錢。

沒有研究報告會告訴你在持有期間世界會發生什麼。

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