美國 SEC 、 CFTC 聯手發布重磅指導意見，為加密資產明確劃分證券與非證券邊界

美國證券交易委員會（SEC）最新發布一份長達 68 頁的正式詮釋文件，主題為《聯邦證券法如何適用於特定類型的加密資產及涉及加密資產的特定交易》，針對聯邦證券法如何適用於特定類型的加密資產及相關交易作出系統性說明。其中，SEC 以正式詮釋方式說明聯邦證券法的適用範圍，美國商品期貨交易委員會（CFTC）則同步提供配套指導，表示將依照 SEC 的這套解釋來適用《商品交易法》，並指出部分非證券加密資產可構成商品。

SEC：重點不在代幣名稱，而在是否構成「投資契約」

根據文件首頁摘要，SEC 此次並未簡單宣布「加密貨幣是不是證券」，而是強調要依據聯邦證券法既有框架，尤其是 Howey 測試，分析特定加密資產與相關交易是否構成證券交易。文件同時明言，CFTC 是就 SEC 的這套詮釋提供相應指導，顯示兩大監管機構正試圖建立共同語言，而非各說各話。

SEC 在導言部分也坦言，過去十多年市場對加密資產監管長期存在分歧，外界曾批評 SEC 採取「以執法代替立規」的方式處理加密市場。此次發布正式詮釋，某種程度上正是對市場要求更明確規則的回應。

建立分類框架：數位商品、收藏品、工具、穩定幣與數位證券

這份文件的重要突破之一，是提出較完整的代幣分類架構。依文件目錄與 CFTC 新聞稿，SEC 將加密資產區分為數位商品（digital commodities）、數位收藏品（digital collectibles）、數位工具（digital tools）、穩定幣（stablecoins）與數位證券（digital securities）等類型。 CFTC 也在同步聲明中指出，某些「非證券加密資產」仍可能符合《商品交易法》下的商品定義。

這代表美國監管口徑正從過去較模糊、較偏執法導向的處理方式，逐步轉向分類治理：先區分資產本身屬性，再判斷交易安排是否帶有證券法意義上的投資契約。

「非證券加密資產」概念成為核心

SEC 文件特別提出「非證券加密資產」（non-security crypto asset）的概念，並說明某項加密資產即使曾在特定發行或銷售安排下與投資契約相連結，也不代表該資產會永遠受同一投資契約拘束。文件指出，當買方已不再合理期待發行人持續提供關鍵管理努力，該加密資產就可能與發行人的承諾或陳述分離，之後不再受聯邦證券法規範。

SEC 進一步說明，這種分離可能在代幣交付後立即發生，也可能在未來某個時點才出現；例如當發行人已完成原先承諾的核心開發、功能建置或開源目標後，投資人不再主要依賴該發行人的管理努力來期待獲利，投資契約關係就可能終止。這一點對二級市場交易與部分成熟代幣的法律地位，具有相當重要的指標意義。

協議挖礦、質押、包裝與空投也獲明確說明

文件另一大重點，是對市場常見活動作出更具體定性。從目錄可見，SEC 專章處理協議挖礦（protocol mining）、協議質押（protocol staking）、包裝（wrapping）與空投（airdrops）等議題。

在協議挖礦方面，SEC 明確表示，在文件所描述的方式與情況下，相關活動不構成證券的發行與銷售，因此參與者無須因此另行依《證券法》註冊。

CFTC 的同步新聞稿則總結指出，SEC 這次的詮釋也一併釐清聯邦證券法如何適用於空投、協議挖礦、協議質押，以及非證券加密資產的包裝安排。這使得市場參與者不只更容易理解「資產本身是不是證券」，也能更清楚掌握哪些鏈上活動可能落在 SEC 或 CFTC 的管轄邊界之內。

CFTC 跟進表態，凸顯兩大機構協調升級

CFTC 在 3 月 17 日發布的聲明中表示，這次聯合動作是兩機構為加密資產提供更大清晰度的重要一步，並稱這項詮釋也可作為國會後續推進市場結構立法的過渡橋梁。

CFTC 主席 Michael Selig 表示，市場長期等待更清楚的加密資產地位指引，而這次聯合行動正反映兩機構希望建立更協調、可操作的監管規則。

SEC 主席 Paul S. Atkins 則說，這份詮釋也承認了一個前朝政府未願正視的現實，即「多數加密資產本身並不是證券」。

這些表態顯示，SEC 與 CFTC 不僅是在技術層面同步解釋法規，也正在對市場釋出更明確的政策訊號，即美國監管機關希望將加密市場從長期不確定狀態，帶往更明確的分工與邊界。

不過，這並不意味所有監管爭議就此結束。從 SEC 文件結構可見，監管機關仍保留大量基於「事實與情境」的個案分析空間。也就是說，這份文件更像是替市場畫出較清晰的地圖，而不是替所有代幣一次性發出免死金牌。對交易所、發行方、質押服務商與鏈上協議而言，接下來真正重要的，將是如何依照這套新框架重新檢視自身產品設計與美國合規路徑。

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