高盛對「伊朗戰爭將持續多久」的分析：市場僅交易「通膨」，而非「衰退」。

原作者:高智謀

原文來源:華爾街見聞

高盛在3月20日發布的最新旗艦宏觀報告《Top of Mind》中警告,全球資產目前僅充分定價了「通膨衝擊」,而完全忽視了高能源成本對全球經濟增長的毀滅性影響。

報告指出,荷莫茲海峽的「僵局」意味著戰爭不太可能在短期內結束。一旦市場預期被證明錯誤,「增長下行(衰退)」將成為第二隻落下的鞋子,屆時全球資產價格將經歷極其劇烈的反轉。

鑑於危機長期化的風險,高盛已全面下調美國和歐元區等主要經濟體的2026年增長預測,上調通膨預期,並將聯準會下次降息時間從6月大幅推遲至9月。

值得一提的是,根據央視新聞3月22日報導,伊朗駐國際海事組織代表表示,伊朗允許非「敵對」船隻通過荷莫茲海峽,但需要在安全問題上與伊朗進行協調和安排。

為何戰爭速勝如此困難?荷莫茲海峽的「僵局」與護航任務的幻覺。

高盛認為,這場衝突的核心懸念不在於美軍能否在戰術上取勝,而在於何時能解開荷莫茲海峽這個「全球能源咽喉」的死結。

在報告中,美國第五艦隊前司令Donegan引用詳細數據確認了美國和以色列的軍事優勢。

然而,軍事優勢無法轉化為戰爭結束。

皇家國際事務研究所中東項目主任Vakil認為,伊朗將這場衝突視為「生存之戰」。伊朗從2025年6月的12天戰爭中吸取了教訓——當時過早的讓步暴露了其弱點。

因此,伊朗目前的戰略是使用低成本無人機等不對稱武器發動持久戰,盡可能廣泛地分散成本,直到獲得安全保證(包括實質性制裁解除)以確保伊斯蘭共和國的長期生存。Vakil強調:

此外,伊朗的指揮結構遠比市場想像的更加穩健。Vakil指出,伊斯蘭革命衛隊(IRGC)透過分散式的「馬賽克指揮結構」管理其日常防禦,這套官僚體系仍在有效運作。

美國前中東特使Dennis Ross從華盛頓的角度揭示了另一個僵局:如果不是伊朗控制荷莫茲海峽,川普可能已經宣布勝利。川普今天完全有理由宣稱伊朗至少在五年內不會對其鄰國構成常規威脅,但「只要伊朗控制誰能出口石油、誰能通過海峽航行,他就無法宣布自己是贏家並停止。」

Ross認為,鑑於美軍無法奪取荷莫茲海峽沿岸領土,由俄羅斯總統普丁斡旋的調解可能是打破僵局的最快途徑。然而,調解的條件目前尚不具備,特別是伊朗方面最能協調各派系(包括IRGC)的關鍵人物Ali Larijani最近遭暗殺。這種領導層真空大幅降低了短期內達成和平協議的可能性。

那麼,軍事護航能否打破實體供應中斷的僵局?Donegan的回答極其直白:他們有護航能力,但沒有恢復正常流量的能力。

儘管美國及其盟友(英國、法國、德國、義大利、日本等)已表示準備參與護航任務,並在過去15年中進行了相關軍事演習,但Donegan強調護航模式本質上缺乏規模經濟。

他評估軍事護航最多只能恢復正常石油流量的20%,即使加上陸路管道額外的15-20%,仍與正常水平存在巨大差距。恢復供應沒有「開關」,最終主動權在伊朗手中。

史無前例的能源供應中斷——油價可能超越2008年歷史高點。

高盛大宗商品團隊的數據量化了這次衝擊的歷史性規模:目前估計波斯灣石油流量損失高達每日1,760萬桶,占全球供應的17%,是2022年4月俄羅斯石油中斷高峰的18倍。荷莫茲海峽的實際流量從正常的每日2,000萬桶暴跌至每日60萬桶,跌幅達97%。

儘管部分原油正透過沙烏地阿拉伯東西管道(至延布港)和阿聯酋Habshan-Fujairah管道改道,但高盛估計這兩條管道的淨改道能力僅為每日180萬桶,杯水車薪。

基於此,高盛構建了三種中期油價預測情景:

• 情景1(最樂觀:一個月內恢復戰前流量):預計2026年第四季布蘭特原油價格平均為每桶71美元。全球商業庫存將下降6%(6.17億桶),IEA成員國釋放戰略石油儲備(SPR)和吸收俄羅斯海上原油產量可抵消約50%的缺口。
• 情景2(中斷持續60天至4月28日):預計2026年第四季布蘭特原油平均價格將飆升至每桶93美元。庫存影響將擴大到近20%(18.16億桶),而政策應對只能抵消約30%。
• 情景3(極端:60天中斷加上中東產能長期受損):如果中東產量在重新開放後仍比正常水平低每日200萬桶,布蘭特原油價格將在2027年第四季達到每桶110美元。

高盛警告,如果流量遲緩使市場持續關注長期中斷風險,布蘭特原油很可能突破2008年的歷史高點。歷史數據顯示,在五次最大供應衝擊後的四年,受影響國家的產量平均仍比正常水平低40%以上。鑑於波斯灣地區約25%的產量來自海上作業,工程複雜性意味著產能恢復期將極其漫長。

天然氣(LNG)市場的危機也不容忽視。

歐洲天然氣基準(TTF)價格相較戰前水平飆升超過90%至每兆瓦時61歐元。更具毀滅性的是,卡達能源公司執行長Saad Al-Kaabi確認,伊朗導彈對Ras Laffan LNG廠(年產7,700萬噸)造成的損害將導致該國17%的LNG產能在未來兩到三年內關閉。

高盛指出,如果卡達的LNG生產停滯超過兩個月,TTF價格可能接近每兆瓦時100歐元。高盛先前預測的「2027年歷史上最大的LNG供應增長浪潮」現在面臨大幅延遲的風險。

為應對危機,美國政府採用了多項政策工具:協調釋放1.72億桶SPR(平均每日約140萬桶)、豁免俄羅斯和委內瑞拉石油的制裁,並暫停瓊斯法案60天。

然而,高盛首席美國政治經濟學家Alec Phillips指出,美國SPR庫存已低於產能的60%,預計到年中將暴跌至33%,限制了進一步釋放的空間。至於市場對禁止原油出口的擔憂,雖然「非常可能」,但目前並非基準假設。

市場只交易了「通膨」,沒交易「衰退」。

能源衝擊對全球宏觀經濟的毀滅性影響正在顯現。高盛資深全球經濟學家Joseph Briggs提出了一個關鍵的「經驗法則」:油價每上漲10%,全球GDP將下降超過0.1%,全球通膨將上升0.2個百分點(部分亞洲國家和歐洲受到的打擊更大),核心通膨將上升0.03-0.06個百分點。

根據這一計算,目前三週的中斷已將全球GDP拖累約0.3%;如果中斷延長至60天,將導致全球GDP下降0.9%,並推高全球物價1.7%。加上自戰爭開始以來全球金融狀況指數(FCI)已大幅緊縮51個基點,經濟放緩的風險正急劇上升。

然而,高盛首席外匯和新興市場策略師Kamakshya Trivedi指出了當前全球市場定價結構中最致命的漏洞:市場完全未將「增長下行」的風險納入考量。

Trivedi的分析顯示,迄今為止全球資產僅將這場衝突作為「通膨衝擊」進行交易。這反映在:利率市場的鷹派重新定價(G10和新興市場的領先收益率急劇上升,先前定價降息的英國和匈牙利反應最強烈);以及外匯市場沿貿易條件(ToT)軸線的嚴格分化(美元走強,挪威、加拿大和巴西等能源出口國貨幣表現優於歐洲和亞洲進口國貨幣受壓)。

這種定價邏輯隱含著一個極其危險的前提——市場堅信戰爭是短暫的(從石油和天然氣期貨的向下傾斜期限結構可見一斑)。

Trivedi警告,一旦這種盲目樂觀被證明是錯誤的,且能源價格證明是持續的,市場將被迫大幅下修對全球增長和企業獲利的定價。屆時,「增長下行」將成為第二隻落下的鞋子。在這種衰退交易邏輯下:

1. 迄今表現相對良好的已開發和新興市場股市將面臨重大賣壓。
2. 銅和澳元等順週期資產將遭受大幅拋售;
3. 前端收益率的鷹派定價將反轉;
4. 日圓(JPY)將取代美元成為股債雙跌市場環境下的終極避險貨幣。

中東(MENA)地區已率先感受到經濟下滑。高盛MENA經濟學家Farouk Soussa估計,海灣國家(GCC)每日損失約7億美元的石油收入,如果中斷持續兩個月,總損失將接近800億美元。阿曼、沙烏地阿拉伯和科威特等國的非石油GDP下降甚至可能超過2020年COVID-19疫情期間的水平。在資本外逃和風險規避潮中,埃及鎊(EGP)已成為戰爭開始以來表現最差的前線市場貨幣。

結論

這場史詩級危機的核心變數不再是美國的火力彈幕,而是荷莫茲海峽開放的時間表。

儘管川普及其內閣官員(如能源部長Wright)最近發出樂觀信號,稱戰爭將在「數週內」結束,但高盛認為,伊朗的生存博弈邏輯、美國受限於海峽控制的政治困境、護航能力的自然上限,以及調解條件的欠缺,都指向一種可能性:中斷將持續比市場目前定價的「數週」更長。

一旦這種預期被修正,投資者將不再只是面臨「通膨交易」的延續,而是轉向「衰退交易」。用Trivedi的話說,增長放緩可能是下一隻落下的鞋子。