Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？概述一枚稳定币的流通量增长 19%，链上交易量增长 151%，而发行方的收入只增长 7%。这三个数字来自同一份财报，它们之间的落差就是当前稳定币商业模式最值得研究的地方。根据 Circle 2026 年第二季度业绩公告，季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，季度链上交易量 14.8 万亿Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？概述一枚稳定币的流通量增长 19%，链上交易量增长 151%，而发行方的收入只增长 7%。这三个数字来自同一份财报，它们之间的落差就是当前稳定币商业模式最值得研究的地方。根据 Circle 2026 年第二季度业绩公告，季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，季度链上交易量 14.8 万亿

Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？

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作者：James Mitchell

2026/08/10 18:06

Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？

概述

一枚稳定币的流通量增长 19%，链上交易量增长 151%，而发行方的收入只增长 7%。这三个数字来自同一份财报，它们之间的落差就是当前稳定币商业模式最值得研究的地方。

根据 Circle 2026 年第二季度业绩公告，季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，季度链上交易量 14.8 万亿美元，同比增长 151%，而总收入及储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%。储备收入 6.68 亿美元，同比增长 5%，主要来自流通中 USDC 平均规模 25% 的增长，但被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消。

问题的核心不在于增长放缓，而在于增长的形式与收入的计量方式之间出现了错配。USDC 的使用强度正在快速上升，但发行方的收入仍然主要取决于有多少钱静止在储备池里，以及这些钱能赚多少利息。理解这个错配，比讨论单季收入是否达标更有价值。

核心要点

季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，但较第一季度末约 770 亿美元环比下降约 4.8%。

季度平均流通量为 765 亿美元，创历史新高，同比增长 25%，环比从 752 亿美元小幅上升。

储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点，公司将其归因于期内担保隔夜融资利率的下行。

季度链上交易量 14.8 万亿美元，同比增长 151%，日均约 1,630 亿美元；日均铸造与赎回规模 19 亿美元，同比增长 105%。

季内铸造 830 亿美元，赎回 870 亿美元，赎回规模大于铸造规模。

总收入及储备收入 7.01 亿美元，低于市场预期的 7.17 亿美元；摊薄每股收益 0.18 美元，略高于 0.16 美元的预期。

其他收入 3,400 万美元，同比增长 41%，但环比从 4,200 万美元下降 800 万美元。

全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，主要来自第二季度执行的 2.42 亿美元 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认。

增长与收入之间的缺口从哪里来

规模、利率与收入的三角关系

这份财报里最需要拆开的是储备收入的构成。公告显示，储备收入 6.68 亿美元同比增长 5%，主要来自平均流通量 25% 的增长，被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消。

具体数值在业绩电话会上被披露。据 Circle 第二季度业绩电话会记录，本季度储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点，反映期内担保隔夜融资利率的下行。

把这两个变量放在一起，结论很直接：规模增长了四分之一，收益率下降了约六分之一，两者相乘之后剩下 5% 的增量。这是一个乘法结构，而不是加法结构，任何一端的恶化都会直接压缩另一端的贡献。

需要注意的一个细节是分母的选择。同比 19% 用的是季末数据，同比 25% 用的是平均数据，两者差异来自季内的流量分布。收入按平均余额计算，因此 25% 才是与收入直接相关的口径。

季末流通量的环比回落值得关注

年度对比之外，环比数据提供了另一个视角。据 KuCoin 对该财报的整理，第二季度平均流通量为 765 亿美元，环比从上一季度的 752 亿美元约上升 2%，但季末流通量 733 亿美元较上一季度末的约 770 亿美元下降约 4.8%。这说明资金的净流出主要发生在季末时段。

铸造与赎回数据印证了这一点。相关整理显示，季内铸造 830 亿美元，赎回 870 亿美元，赎回规模超过铸造规模。这不是危机信号，因为日均铸赎规模同比增长 105%，说明通道本身在扩容，但它确实说明边际趋势需要谨慎对待。

公司自身给出的解释指向外部环境。业绩会提到，数字资产市场市值同比下降约 40%，交易活动和去中心化金融的抵押品需求随之减少，这对 USDC 流通量的增长构成拖累。

流通速度暴涨说明了什么

交易量与流通量的背离

这是本次财报中信息量最大的一组对比。链上交易量同比增长 151% 至 14.8 万亿美元，而流通量只增长 19%。这意味着每一美元 USDC 的周转频率大幅提高。

从数据结构看，日均链上交易量约为 1,630 亿美元，对应约 733 亿美元的存量，日周转率超过两倍。这个水平在支付类资产中属于相当高的区间。

问题在于，周转率的提升不直接产生收入。发行方的储备收入按余额计算，与交易频次无关。一美元在链上转手一百次，与它静止不动，对储备收入的贡献完全相同。这就是使用强度上升而收入增长有限的机制性原因。

使用场景正在迁移

份额数据提供了佐证。业绩会披露，USDC 在稳定币交易量中的份额在 6 月达到接近 70%，创下纪录，而上年同期为 36%。与此同时，据 PYMNTS 对该财报的分析，USDC 在法币抵押型美元稳定币市场中的份额在季末为 27%，同比下降 66 个基点。

这两个数字并不矛盾。前者衡量的是使用，后者衡量的是存量。它们同时出现意味着 USDC 在交易和支付场景中的相对地位在上升，而在单纯的价值储存场景中的相对地位在下降。对一个定位为支付基础设施的产品而言，这未必是坏事，但它对收入模式提出了明确要求：必须建立与使用挂钩的收费能力。

平台内使用的数据也指向同一方向。业绩会披露，平台基础设施上的 USDC 同比增长 106% 至 124 亿美元，占流通量的 17%；同时 Coinbase 平台上的 USDC 占比在季末达到 30%，其中 Hyperliquid 约占该部分的 6%。

收入结构正在被主动改造

其他收入的指引大幅上调

管理层的应对方向体现在指引调整中。公告显示，其他收入 3,400 万美元同比增长 41%，来自订阅与服务收入的增长。全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元。

上调的主要来源需要看清楚。据业绩会披露，第二季度执行了 2.42 亿美元的 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认。也就是说，这次指引上调的主要驱动是一次性的代币销售收入，而非经常性的服务收入。

经常性部分的表现实际上偏弱。同一记录显示，其他收入环比下降 800 万美元，订阅与服务收入下降 700 万美元，原因是区块链集成数量减少，交易收入下降 100 万美元，来自验证节点奖励的减少。公司将其归因于将重心主动转向 Arc 而非其他区块链合作。

对投资者而言，这意味着在评估收入多元化进度时，需要把代币预售收入单独剔除，只看订阅与服务收入的趋势。目前这条线还没有形成上行动能。

分销成本的刚性

另一个不容忽视的结构是成本端。公告显示，总分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，同比增长 1%，主要来自分销支付的增加。扣除分销成本后的收入利润率为 41.2%，同比提升三个百分点。

分销成本的存在意味着 USDC 的增长并非完全归发行方所有。渠道方在这个模式中分走了相当一部分经济利益，而渠道集中度较高，Coinbase 平台上的 USDC 占比在季末达到 30%。这条依赖关系在评估长期利润率时必须纳入考虑。

调整后的经营费用同比增长 23% 至 1.46 亿美元，主要用于产品开发、基础设施和人工智能能力的投入。调整后 EBITDA 为 1.43 亿美元，同比增长 8%，利润率 50%。

对关注稳定币赛道的投资者而言，跟踪各主要平台上 USDC 交易对的深度变化，往往比阅读季度指引更早反映实际的资金流向，在 MEXC 这类同时提供多种稳定币交易对的平台上，这种比较尤其直观。

利率环境正在朝反方向变化

这是多数分析在这份财报中忽略的一点。储备回报率同比下降 66 个基点，被归因于担保隔夜融资利率的下行，也就是过去的降息。但当前的政策辩论已经转向。

据 CNBC 对 7 月议息会议的报道，联邦公开市场委员会在 7 月 28 日至 29 日以 9 票对 3 票维持联邦基金利率在 3.50% 至 3.75% 区间，三位地区联储主席主张加息 25 个基点，这是自 2016 年 9 月以来首次出现三位官员同时提出鹰派异议。

对 Circle 的收入模型而言，这个转变具有直接含义。储备收入与短端利率正相关，因此利率下行是收入的逆风，利率上行则是顺风。第二季度的 66 个基点降幅反映的是已经发生的降息，而不是对未来的预判。

需要明确的是，这不构成对政策路径的预测，也不意味着收益率一定回升。7 月会议的表决结果是维持不变，市场隐含概率也随数据快速变化。但至少可以说，把 66 个基点的降幅线性外推到未来几个季度，缺乏依据。

风险与不同情景

第一类风险是市场周期。业绩会披露数字资产市场市值同比下降约 40%，交易活动和抵押品需求的减少直接影响流通量增长。若市场继续走弱，规模端的贡献会进一步减弱。

第二类风险是收入多元化的进度。目前其他收入的增长主要依赖一次性的代币预售，而经常性的订阅与服务收入环比下降。若 Arc 主网在 9 月 16 日上线后未能带来可持续的服务收入，多元化叙事会承压。业绩会提到，跨境支付网络的年化支付规模截至 7 月 31 日达到 230 亿美元，较上次财报增长 130%，公司计划在下半年开始对该网络进行商业化，这是需要跟踪的具体节点。

第三类风险是竞争与分销。USDC 在法币抵押型美元稳定币市场的份额同比小幅下滑，而分销成本占比较高且渠道集中。据 KuCoin 的分析，摩根士丹利在 8 月 3 日将目标价下调至 38 美元，同时指出从持有型收入向使用型收入的转变尚未完成。

从情景角度看，基准路径是流通量随市场周期温和波动，收入增速受制于利率与规模的乘积，多元化收入逐季爬坡但短期内难以改变收入结构。第二种路径是利率回升带来储备收入的意外改善，此时估值可能先于业务模式的转型而修复。第三种路径是使用型收入实现突破，跨境支付网络与 Arc 形成可计量的收费能力，这会实质性改变公司的收入质量，但目前没有足够数据支持这一判断。

需要区分信息状态：财报数据和指引来自公司正式披露；业绩电话会内容来自公开记录；分析师目标价属于第三方判断；利率路径的任何预判都不构成官方指引。

James Mitchell 独家观点

这份财报真正重要的地方，是它把稳定币的两个身份第一次量化地分开了。链上交易量同比增长 151% 而流通量只增长 19%，说明 USDC 作为清算媒介的价值在快速上升；而收入只增长 7%，说明发行方目前只能对它作为存款替代品的那个身份收费。一美元在链上转手一百次和它静止不动，对储备收入的贡献完全一样。这个错配是整个行业的结构性问题，不是 Circle 一家的经营问题。

市场最可能误读的地方有三处。第一是把 66 个基点的储备回报率降幅当作趋势外推。这个降幅反映的是已经发生的降息，而当前的政策辩论已经转向是否加息，7 月的表决出现了自 2016 年 9 月以来首次三位官员同时主张加息的情形。收入模型对利率的敏感度是双向的，把逆风默认为常态是一种基期偏差。第二是把其他收入指引的大幅上调理解为多元化成功。指引上调的主要来源是 2.42 亿美元的一次性代币预售，而经常性的订阅与服务收入环比下降了 700 万美元，这两者的估值含义完全不同。第三是混淆两个不同的份额概念。交易量份额在 6 月接近 70%，而法币抵押型美元稳定币的存量份额为 27% 并同比小幅下滑，前者衡量使用，后者衡量存量，把它们合并成一个叙事会得出错误结论。

接下来最值得跟踪的是三个可验证的指标。第一是剔除代币销售之后的订阅与服务收入环比走势，这是判断使用型收费能力是否真正建立的唯一干净读数。第二是跨境支付网络的商业化进展，年化支付规模已达 230 亿美元，但公司表示下半年才开始商业化，因此关键在于费率而非规模。第三是季末流通量与平均流通量的差额方向，本季季末较上季末下降约 4.8%，若这个差额连续两个季度为负，说明资金流入的边际动能确实在减弱，而这比同比数字更早反映真实趋势。

对跨资产投资者的启发在于，收入计量方式决定了估值倍数。同一门业务，如果收入来自余额乘以利率，它的估值应该接近利率敏感型金融机构；如果收入来自交易笔数乘以费率，它的估值可以接近支付网络。这两者的合理倍数相差数倍，而市场对 Circle 的定价困难正来自它目前处在两者之间，95% 的收入仍是前者，而增长叙事讲的是后者。评估任何稳定币或支付类标的时，先确认收入的计量基础，再选择估值框架，这个顺序不能颠倒。同样的原则适用于链上协议的估值：协议的使用量与协议的收入捕获能力，往往不是同一件事。

以上分析建立在已公开的财报数据、业绩电话会记录和权威媒体报道之上。利率路径、市场周期和产品商业化进度都可能改变结论，任何单一情景都不应被视为确定性预期。

常见问题

USDC 流通量增长了 19%，为什么收入只增长 7%？

因为收入取决于余额与利率的乘积，而不是余额本身。储备收入 6.68 亿美元同比增长 5%，主要来自平均流通量 25% 的增长，但被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消，本季储备回报率为 3.48%。此外，19% 用的是季末数据，而收入按平均余额计算，与之直接对应的口径是 25%。规模上升与收益率下降相互抵消，是收入增速偏低的机制性原因。

储备回报率为什么会下降？

公司将其归因于期内担保隔夜融资利率的下行。USDC 的储备主要配置于短期美元资产，因此其收益率跟随短端市场利率变动。第二季度储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点。需要注意的是，这个降幅反映的是已经发生的利率变化，不代表未来趋势，而当前联邦公开市场委员会内部的辩论已经转向是否加息。

链上交易量增长 151% 为什么没有转化为收入？

因为储备收入按余额计算，与交易频次无关。一美元 USDC 在链上转手一百次和它静止不动，对储备收入的贡献完全相同。第二季度日均链上交易量约 1,630 亿美元，对应约 733 亿美元存量，周转率很高，但公司目前缺少针对使用行为的收费机制。这正是其推进跨境支付网络和 Arc 的商业逻辑所在。

季末流通量环比下降意味着什么？

意味着资金净流出主要发生在季末时段。季末流通量 733 亿美元虽然同比增长 19%，但较上一季度末的约 770 亿美元下降约 4.8%，季内铸造 830 亿美元而赎回 870 亿美元。这不构成危机信号，因为日均铸赎规模同比增长 105%，说明通道在扩容。但边际趋势值得跟踪，尤其是这一变化是否在下一季度延续。

其他收入指引大幅上调是不是多元化成功了？

需要区分来源。全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，主要驱动是第二季度执行的 2.42 亿美元 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认，属于一次性收入。同期经常性的订阅与服务收入环比下降 700 万美元，原因是区块链集成数量减少。因此更准确的说法是指引上调，而多元化本身尚未兑现。

USDC 的市场份额在上升还是下降？

取决于衡量哪一种份额。在稳定币交易量中的份额于 6 月达到接近 70%，创下纪录，上年同期为 36%。而在法币抵押型美元稳定币的存量市场中，季末份额为 27%，同比下降 66 个基点。前者衡量使用强度，后者衡量存量规模。两者同时出现说明 USDC 在支付和交易场景中的相对地位在上升，在纯粹价值储存场景中则面临竞争。

接下来最应该关注哪些节点？

有三个。Arc 公共主网计划于 9 月 16 日上线，创始验证节点包括多家全球金融机构，其后能否带来可计量的服务收入是关键。跨境支付网络的年化支付规模截至 7 月 31 日达到 230 亿美元，公司计划在下半年开始商业化，观察重点应是费率而非规模。第三是剔除代币销售后的订阅与服务收入环比走势，这是判断收入结构是否真正转型的干净读数。

稳定币发行方的商业模式存在什么根本问题？

收入与价值创造之间存在计量错配。发行方创造的价值体现在流通速度、结算效率和支付网络覆盖上，但收入主要来自储备资产的利息，也就是有多少钱静止不动。这使得公司同时暴露在利率周期和加密市场周期之下，而这两者都不受其控制。行业的解决方向是建立与使用挂钩的收费能力，但从持有型收入向使用型收入的转变目前尚未完成。

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