La liquidité du Bitcoin a disparu dans un système "d'ombre" où les cycles de dette des entreprises dictent désormais le risque d'effondrement

Au 8 décembre, les ETF Bitcoin détiennent 1 495 160 BTC et les entreprises publiques détiennent 1 076 061 BTC. Combinés, cela représente environ 2,57 millions de BTC, substantiellement plus que les 2,09 millions de BTC présents sur les échanges centralisés.

L'inventaire le plus sensible aux prix dans l'approvisionnement en circulation de 19,8 millions de Bitcoin a migré des portefeuilles d'échange vers des structures qui répondent à différentes incitations, opèrent sous différentes contraintes réglementaires et mobilisent des capitaux selon différents calendriers.

Ce changement n'est pas qu'un simple remaniement de propriété. C'est un changement structurel dans la façon dont l'offre se déplace, comment les transactions de base fonctionnent, et comment la volatilité se comporte lorsque le vendeur marginal n'est plus un trader de détail sur Binance mais un fonds réglementé, un département de trésorerie d'entreprise, ou un dépositaire institutionnel gérant des mandats clients de plusieurs milliards de dollars.

L'ancien modèle mental de la liquidité Bitcoin supposait que les échanges étaient les réservoirs dominants de pression de vente.

Les traders déposaient des pièces, les teneurs de marché cotaient les écarts, et les baisses se produisaient lorsque l'inventaire sur les carnets d'ordres était touché. Ce cadre s'applique toujours, mais il décrit maintenant une part décroissante de l'écosystème.

Les soldes des échanges se sont contractés régulièrement depuis début 2024, tandis que les avoirs des ETF et la garde institutionnelle se sont développés.

Plus de 61% de l'approvisionnement en Bitcoin est resté immobile pendant plus d'un an, selon une recherche récente de Glassnode et Keyrock, indiquant un marché où le flottant effectif se rétrécit même si l'offre totale augmente.

La question n'est pas de savoir si cela compte pour la formation des prix, mais comment cartographier la nouvelle tuyauterie et quels risques émergent lorsque les entrepôts Bitcoin à la croissance la plus rapide sont des structures de bilan liées aux marchés des actions, aux calendriers d'échéance de la dette et aux rapprochements mensuels de la VNI.

Le système à trois pools

L'offre liquide de Bitcoin se divise maintenant en trois pools avec différentes logiques de mobilisation. Le flottant d'échange est le plus réactif.

Les pièces situées dans des portefeuilles chauds sur Coinbase, Binance ou Kraken peuvent atteindre les offres en quelques minutes, et les traders qui ont déposé pour l'effet de levier ou le positionnement spéculatif représentent la pression de vente à la plus haute vélocité.

Ce pool se rétrécit depuis des années, passant de niveaux de plusieurs millions de BTC en 2021 à un peu plus de 2 millions de BTC aujourd'hui, selon les données de Coinglass.

Le flottant ETF est plus lent mais en croissance. Les ETF Bitcoin au comptant américains détenaient environ 1,31 million de BTC début décembre 2025, avec l'IBIT de BlackRock représentant à lui seul environ 777 000 BTC, selon Bitcoin Treasuries.

Les actions ETF se négocient sur les marchés secondaires, donc la découverte des prix se fait par la création et le rachat d'actions plutôt que par la vente directe au comptant. Les participants autorisés effectuent l'arbitrage entre les prix des actions ETF et la valeur nette d'actif, mais ce processus implique un règlement T+1 ou T+2, une coordination des dépositaires et des rapports réglementaires.

Le résultat est que le Bitcoin détenu par les ETF n'atteint pas les carnets d'ordres au comptant à moins que les AP ne rachètent en nature et ne déplacent les pièces vers les échanges. Cette friction atténue les ventes réflexives pendant la volatilité intrajournalière mais peut également amplifier les mouvements lorsque les vagues de rachat s'accumulent.

Le flottant des entreprises et des trésors est le facteur de balancement. Les entreprises publiques détiennent maintenant plus d'un million de BTC, les tranches de Strategy constituant la majeure partie.

Selon Bitcoin Treasuries, les sociétés cotées détiennent collectivement environ 5,1% de l'offre de BTC, et les baisses peuvent pousser certains trésors sous l'eau, augmentant les chances de ventes forcées ou opportunistes dans les régimes de stress.

Les détenteurs d'entreprises font face à des pressions différentes de celles des actionnaires d'ETF. Ils rapportent des pertes mark-to-market dans les résultats, servent la dette avec des calendriers fixes et répondent aux analystes d'actions qui modélisent l'exposition au Bitcoin comme un risque de bilan.

Lorsque Bitcoin chute de 30%, une trésorerie d'entreprise à effet de levier ne perd pas seulement de la valeur papier. Elle fait face à des appels de marge, des contraintes de refinancement et un examen minutieux du conseil d'administration.

Cela rend le flottant des entreprises moins collant que l'offre des détenteurs à long terme mais plus sensible aux conditions du marché des capitaux que l'inventaire pur des échanges.

La base et la machine de portage

Le cycle de lancement des ETF a également remodelé les marchés dérivés du Bitcoin.

L'explication du Groupe CME sur la mécanique spot-ETF-plus-futures expose la transaction de base : acheter des actions ETF au comptant, vendre à découvert des contrats à terme Bitcoin CME, capturer l'écart entre les prix au comptant et à terme.

Après les lancements d'ETF au comptant, les fonds à effet de levier ont augmenté leur positionnement net court sur les contrats à terme Bitcoin CME, cohérent avec un portage couvert plutôt qu'un pessimisme direct, selon la même analyse CME.

L'intérêt ouvert s'est étendu tout au long de 2024 et jusqu'en 2025 alors que les bureaux institutionnels construisaient des positions, et le comportement de base est devenu un signal de positionnement d'arbitrage plutôt qu'un sentiment directionnel pur.

Cela compte pour l'interprétation des flux ETF. Le commentaire récent d'Amberdata soutient que les grandes sorties médiatisées depuis mi-octobre étaient concentrées et cohérentes avec des dénouements d'arbitrage de base plutôt qu'une sortie institutionnelle uniforme.

Lorsque la base se comprime, ou que les taux de financement deviennent négatifs, les opérations de portage perdent leur avantage, et les bureaux se dénouent en rachetant des actions ETF et en couvrant les positions courtes à terme. Le résultat peut ressembler à des ventes institutionnelles dans les données de flux, mais le moteur sous-jacent est mécanique plutôt qu'un changement de conviction à long terme.

La tuyauterie ETF lie maintenant la demande au comptant au positionnement des dérivés de manière à compliquer les récits clairs sur le "smart money" entrant ou sortant.

Compression de la volatilité et liquidité plus profonde

La volatilité réalisée à long terme du Bitcoin a presque diminué de moitié au cours du cycle, passant de la fourchette moyenne de 80% à la fourchette basse de 40%, selon une note de partenaire de Glassnode et Fasanara.

La même analyse pointe vers des volumes de trading ETF quotidiens de plusieurs milliards de dollars et une structure de marché matériellement différente des cycles précédents.

Les enveloppes réglementées attirent des allocateurs qui ne toucheraient pas au Bitcoin au comptant sur les échanges offshore, et ces allocateurs apportent une discipline d'exécution, des limites de risque et une infrastructure de conformité qui lissent certaines des fluctuations sauvages de prix qui définissaient les cycles antérieurs.

La liquidité au comptant s'est approfondie alors que les teneurs de marché cotent des écarts plus serrés autour de la VNI des ETF, et la présence d'acheteurs institutionnels qui rééquilibrent selon des calendriers plutôt que de vendre en panique sur les gros titres crée une offre plus stable pendant les baisses.

Mais la compression de la volatilité n'est pas la même chose que la stabilité.

La concentration de Bitcoin dans un petit nombre de grands détenteurs, qu'il s'agisse d'ETF, de trésors d'entreprise ou de portefeuilles de baleines, signifie qu'une seule grande liquidation ou vague de rachat peut déplacer les marchés plus que des ventes de détail diffuses ne le pourraient jamais.

Le président de la Banque nationale suisse a rejeté Bitcoin comme actif de réserve en avril 2025, citant des critères de volatilité et de liquidité, un rappel que, même si la structure du marché mûrit, le comportement de l'actif sous stress ne répond toujours pas aux normes requises pour la gestion des réserves des banques centrales.

Ce qui se passe lorsque les trésors font face au stress

Le modèle de trésorerie d'entreprise pour l'accumulation de Bitcoin suppose des prix en hausse et un accès à un financement par actions ou par dette bon marché.

Le manuel de Strategy consistant à émettre de la dette convertible, à acheter du Bitcoin, à laisser l'appréciation du BTC couvrir la dilution et les frais d'intérêt fonctionne dans un marché haussier avec de faibles coûts d'emprunt.

Il se brise lorsque Bitcoin tombe en dessous du coût de base moyen d'une entreprise et que les marchés du crédit se resserrent.
La même logique s'applique aux détenteurs d'entreprises plus petites et à toute entité qui s'est endettée pour acheter du Bitcoin, en supposant que le prix continuerait à grimper.

Les ETF ne font pas face au même risque de refinancement, mais ils font face au risque de rachat.

Si un marché baissier soutenu entraîne des sorties persistantes, les participants autorisés rachètent des actions et remettent le Bitcoin sur le marché, soit par des ventes au comptant, soit par des transferts de dépositaires qui finissent par atteindre les échanges.

Le tampon que la structure ETF fournit, retardant la transmission de la pression de vente de jours ou de semaines, n'élimine pas la pression. Au lieu de cela, il change simplement le timing et le chemin d'exécution.

Le résultat est que, bien que les ETF réduisent la volatilité quotidienne en gardant les pièces hors des échanges, ils n'empêchent pas les grandes baisses.

Ils redistribuent la pression de vente à travers le temps et à travers les participants du marché, mais les pièces existent toujours, et les incitations à vendre répondent toujours au prix.

Le registre se rééquilibre, ne disparaît pas

Les données soutiennent une reclassification de la carte d'approvisionnement liquide de Bitcoin, pas une affirmation que les contraintes d'approvisionnement garantissent l'appréciation des prix.

Le vocabulaire "flottant ancré" de Glassnode décrit la portion de l'offre qui se négocie activement par rapport à la portion qui reste dormante dans les portefeuilles des détenteurs à long terme, les bilans des entreprises ou la garde des ETF.

À mesure que le flottant d'échange rétrécit et que le flottant ETF et d'entreprise croît, les transactions marginales de fixation des prix se produisent sur des lieux avec différentes microstructures, latences et profils de participants.

Les transactions de base lient plus étroitement les marchés au comptant et dérivés. Les trésors d'entreprise lient la volatilité du Bitcoin au stress du marché des actions et aux conditions de crédit.

Les fonds réglementés attirent des capitaux qui ne toucheraient pas autrement à l'actif mais introduisent également des mécanismes de rachat qui peuvent amplifier les mouvements lorsque le sentiment change.

Le passage d'une offre dominée par les échanges à une offre dominée par les dépositaires et les trésors change la pression de vente de continue et réflexive à épisodique et dépendante des marchés de capitaux.

Il comprime la volatilité réalisée dans des conditions ordinaires mais n'élimine pas le risque de queue. Il crée de nouvelles opportunités d'arbitrage et de nouvelles sources de demande, mais aussi de nouvelles vulnérabilités liées à l'effet de levier, à la réglementation et à la gestion des risques institutionnels.

Le registre Bitcoin reflète maintenant un marché où les plus grands détenteurs ne sont pas des baleines anonymes ou des adopteurs précoces mais des sociétés cotées en bourse, des produits d'investissement enregistrés et des dépositaires gérant des milliards pour le compte d'institutions.

C'est une bête différente, et elle se négocie différemment.

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