Bitcoin Treasuries: História fixe, mano, agora mostra-nos a disciplina

À medida que mais empresas de capital aberto adotam a estratégia de reserva estratégica de Bitcoin da MSTR, é preciso perguntar: isto é realmente sustentável, ou apenas mais uma bolha prestes a estourar?

O seguinte post convidado vem de Bitcoinminingstock.io, o centro único para tudo relacionado a ações de mineração de bitcoin, ferramentas educacionais e insights da indústria. Originalmente publicado em 7 de agosto de 2025, foi escrito pela autora do Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Tornou-se quase rotina agora, quando mais uma empresa pública anuncia a sua adoção da estratégia de reserva de Bitcoin. Algumas vão mais longe, adicionando Ethereum ou outros tokens aos seus balanços. Como alguém que trabalha no espaço de ativos digitais há anos, eu deveria estar aplaudindo a expansão da presença do Bitcoin no mundo corporativo como uma vitória. Em vez disso, ultimamente tenho-me perguntado se esta abordagem é racional? É sustentável?

Esse pensamento atingiu com mais força depois de ler a transcrição de resultados do segundo trimestre de 2025 da MARA Holding, onde o CEO Fred Thiel disse que ouviu pessoas chamarem as empresas de reserva de bitcoin de novos ICOs. Eras diferentes, fundamentos diferentes. Mas a comparação é impressionante. E vale a pena analisar.

Antes de continuar, apenas um aviso: ao contrário da minha análise habitual baseada em números concretos e registos, isto é mais uma peça de pensamento em voz alta. É subjetivo. Você pode discordar. Francamente, tudo bem. Eu ficaria mais preocupada se ninguém se importasse para onde isto está indo.

As Reservas de Bitcoin Estão em Todo Lado - Mas Para Que Fim?

Hoje, mais de 100 empresas de capital aberto relatam possuir Bitcoin, Ethereum ou outros ativos digitais. Algumas foram generosamente recompensadas no mercado. Outras usaram o impulso para levantar capital agressivamente e comprar mais Bitcoin, frequentemente através de emissões de ações. E nem todas foram subtis sobre isso.

Li publicações no X escrevendo coisas como "a empresa X está nos diluindo até à morte", frequentemente de investidores que observam o seu valor por ação encolhendo enquanto a empresa exalta a sua crescente pilha de Bitcoin. Enquanto a ação estiver subindo, ninguém parece se importar. Mas quando isso para, ou se o Bitcoin oscila, o sentimento dos acionistas tende a mudar rapidamente.

A questão não é que as empresas estão mantendo Bitcoin, mas se estão fazendo isso com disciplina e transparência, ou apenas saltando para uma tendência sem um plano.

É por isso que a Strategy (anteriormente MicroStrategy) chamou minha atenção no seu comunicado de resultados do segundo trimestre de 2025. Eles introduziram algo que não vi de outros neste espaço: uma estrutura de mercados de capitais claramente definida que vincula a emissão de ações diretamente a uma métrica de avaliação que chamam de mNAV.

mNAV em Português Simples

No contexto de uma reserva de Bitcoin, mNAV geralmente se refere a uma proporção onde a capitalização de mercado de uma empresa é dividida pelo valor justo de suas participações em Bitcoin. É uma métrica útil para dizer quanto os investidores estão dispostos a pagar por dólar de Bitcoin que a empresa possui.

Se uma empresa tem $1 bilhão em BTC e uma capitalização de mercado de $2 bilhões, seu mNAV é 2.0x. Isso implica um prémio atribuído sobre o valor do seu Bitcoin, refletindo expectativas de execução, estratégias de rendimento ou confiança mais ampla na empresa.

Este modelo simples de mNAV é como a maioria dos investidores, especialmente os de retalho, pensam sobre o valor de uma jogada de reserva de Bitcoin. E embora não seja perfeito, dá um sentido direcional de sentimento.

A Strategy, no entanto, usa uma fórmula mais complexa:

mNAV = Valor da Empresa / NAV do Bitcoin

Onde:

• Valor da Empresa = Capitalização de Mercado + Dívida Nominal + Ações Preferenciais – Caixa
• NAV do Bitcoin = Participações em BTC × Preço de Mercado do BTC

Ao incluir dívida e ações preferenciais, a versão da Strategy captura toda a pilha de capital usada para adquirir BTC – não apenas o capital próprio. Muda o foco de quanto os acionistas estão pagando pela exposição ao Bitcoin, para quão eficientemente a empresa está transformando capital em participações de Bitcoin. Nesse sentido, o mNAV da Strategy é mais uma métrica de eficiência de capital do que um prémio de avaliação.

Disciplina de Emissão de Ações ATM da Strategy

Na sua comunicação de resultados do segundo trimestre de 2025, a Strategy publicou limites vinculados a níveis de mNAV, como um guia para iniciar programas ATM para compras de Bitcoin:

• Acima de 4.0x: Emitir ativamente ações para comprar mais Bitcoin
• Entre 2.5x e 4.0x: Emitir oportunisticamente
• Abaixo de 2.5x: Evitar emissão de ações exceto para 1) pagar juros sobre obrigações de dívida e 2) financiar dividendos de ações preferenciais.

Esta é a primeira tentativa real que vi para trazer disciplina e estrutura ao que tem sido em grande parte uma tendência de tesouraria descontrolada. Desencoraja a diluição imprudente quando o mercado não está atribuindo um prémio. Os investidores não ficam a adivinhar. Eles sabem quando a diluição é provável e quando a contenção entra em vigor.

Esta Abordagem Ainda Não É Amigável para os Acionistas

Aqui está o problema: eficiência de capital não é igual a acréscimo de capital próprio.

Como o EV da Strategy inclui dívida e ações preferenciais, o rácio mNAV pode parecer saudável mesmo quando o Bitcoin Por Ação (BPS) está diminuindo. Em outras palavras:

• A empresa poderia estar eficientemente transformando capital total em BTC
• Mas os acionistas comuns ainda podem estar vendo menor BTC por ação, devido à diluição contínua

Então, enquanto a empresa pode cumprir sua regra de emissão, o valor do acionista por ação ainda se erode. E essa nuance é fácil de perder se você estiver olhando apenas para um KPI.

Reservas de Bitcoin em Diferentes Condições de Mercado

Uma coisa que muitas vezes é negligenciada é quão sensíveis são as estratégias de reserva de Bitcoin em diferentes ciclos de mercado.

Em mercados altistas/otimistas, os benefícios são óbvios. As participações em Bitcoin valorizam. Os preços das ações sobem apenas com a narrativa. O capital torna-se barato, e as empresas podem emitir ações com prémio para adquirir mais BTC. Todos ganham, no papel.

Em uma desaceleração, a mesma estratégia pode rapidamente se tornar um passivo. Se os preços do BTC caírem ou o apetite do investidor por "exposição cripto" diminuir, empresas sem receita operacional ou um caminho claro para a rentabilidade podem se encontrar encurraladas - incapazes de emitir ações, incapazes de levantar dívida, e presas com ativos cripto depreciados. Algumas podem ser forçadas a vender Bitcoin, especialmente se foi comprado usando dívida, apenas para se manterem à tona. Estratégias de tesouraria que antes pareciam ousadas começam a parecer frágeis.

É por isso que a narrativa de tesouraria não pode ser todo o modelo de negócio. A experiência da Strategy durante a queda de 2022 é um caso de manual: o preço de suas ações caiu mais de 70% apenas naquele ano, e os convênios de dívida tornaram-se um ponto de discussão. A lição? Uma estratégia de tesouraria que funciona em um mercado pode quebrar em outro. É por isso que uma estrutura disciplinada é útil. Ela cria barreiras de proteção, forçando a empresa a adaptar sua implantação de capital ao sentimento de mercado prevalecente, em vez de avançar cegamente.

Pensamentos Finais

A tendência de reserva de Bitcoin trouxe ativos digitais para o centro das atenções corporativas de maneiras que não poderíamos ter imaginado há cinco anos. Isso é uma coisa boa. Mas se isso vai pegar, se as empresas realmente querem fazer do Bitcoin um ativo de reserva, precisamos de mais do que boas histórias. Precisamos de bons sistemas.

A estrutura mNAV da Strategy não é perfeita, mas é um passo na direção certa. Reconhece que levantar capital para comprar Bitcoin não é um ato neutro. Tem consequências para os acionistas, para os balanços e para como essas empresas são percebidas ao longo do tempo.

Idealmente, uma reserva de Bitcoin deveria ser a cereja no topo de um negócio bem administrado, não todo o sundae. Uma empresa com um negócio principal forte e alocação de capital ponderada pode usar o Bitcoin para aumentar o valor para o acionista. Mas uma empresa sem esses fundamentos está apenas especulando - só que desta vez, com o dinheiro de outras pessoas. Já vimos esta história antes: dotcoms, ICOs, NFTs. Avaliações impulsionadas por narrativas nunca duram sem substância subjacente.

Para aqueles de nós que trabalham neste espaço, o que precisamos é de crescimento sustentável, não de outra bolha. Precisamos de mais empresas tratando o Bitcoin como uma camada estratégica, não como um atalho. E se isso significa que estruturas como o mNAV se tornem a norma, eu chamaria isso de progresso.