ประธาน SEC คาดการณ์กรอบเวลา 2 ปีเพื่อนำสหรัฐฯ เข้าสู่ on chain อย่างเต็มรูปแบบ แต่โอกาสมูลค่า 12.6 ล้านล้านดอลลาร์ที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่หุ้น

ประธาน SEC Paul Atkins กล่าวกับ Fox Business ในเดือนธันวาคมว่าเขาคาดว่าตลาดการเงินสหรัฐจะเคลื่อนไปสู่ on-chain "ในอีกสองสามปี" คำกล่าวนี้อยู่ระหว่างคำทำนายและนโยบายสั่งการ โดยเฉพาะเมื่อมาจากสถาปนิกของ "Project Crypto" ซึ่งเป็นโครงการอย่างเป็นทางการของคณะกรรมการเพื่อเปิดใช้โครงสร้างพื้นฐานตลาดที่เป็นโทเค็น

อย่างไรก็ตาม "on-chain" หมายความว่าอย่างไรเมื่อนำไปใช้กับหุ้นสาธารณะมูลค่า 67.7 ล้านล้านดอลลาร์ พันธบัตรรัฐบาล 30.3 ล้านล้านดอลลาร์ และการเปิดเผยข้อมูล repo รายวันมูลค่า 12.6 ล้านล้านดอลลาร์? และส่วนใดสามารถเคลื่อนที่ได้ก่อนอย่างเป็นจริง?

คำตอบต้องการความแม่นยำ "On-chain" ไม่ใช่สิ่งเดียว: มันเป็นสแต็กสี่ชั้น และสิ่งที่ Atkins อธิบายส่วนใหญ่อยู่ในชั้นกลาง ไม่ใช่จุดสิ้นสุดที่เป็น DeFi แบบดั้งเดิมที่ crypto Twitter จินตนาการไว้

สี่รูปแบบของ on-chain

ช่องว่างระหว่าง tokenized wrappers และระบบอัตโนมัติวงจรชีวิตเต็มรูปแบบเป็นตัวกำหนดว่าอะไรเป็นไปได้ในสองปีเทียบกับสองทศวรรษ ดังนั้นคำนิยามจึงมีความสำคัญ

ชั้นที่หนึ่งคือการออกและการเป็นตัวแทน: โทเค็นแทนหลักทรัพย์พื้นฐาน แต่ระบบท่อยังคงเป็นแบบดั้งเดิม คิดถึงใบหุ้นที่แปลงเป็นดิจิทัล Atkins อธิบายอย่างชัดเจนว่า tokenization เป็น smart contracts ที่เป็นตัวแทนหลักทรัพย์ที่ยังคงอยู่ภายใต้กฎของ SEC มากกว่าเป็นชั้นสินทรัพย์ที่ขนานกัน

ชั้นที่สองคือบันทึกสิทธิและการโอน: บัญชีแยกประเภท "ใครเป็นเจ้าของอะไร" เคลื่อนย้ายผ่าน blockchain แต่การชำระบัญชียังคงเกิดขึ้นผ่านสำนักหักบัญชีเดิม จดหมาย no-action วันที่ 11 ธันวาคมของ DTCC จาก SEC Trading & Markets อนุมัติโมเดลนี้โดยเฉพาะ

บริษัท Depository Trust สามารถออก "Tokenized Entitlements" ให้กับผู้เข้าร่วมผ่าน blockchains ที่ได้รับอนุมัติ อย่างไรก็ตาม ข้อเสนอนี้ใช้กับกระเป๋าเงินที่ลงทะเบียนเท่านั้น Cede & Co. ยังคงเป็นเจ้าของทางกฎหมาย และไม่มีการกำหนดหลักประกันเริ่มต้นหรือมูลค่าการชำระบัญชี

คำแปล: การดูแลรักษา on-chain และการโอน 24/7 โดยไม่ต้องแทนที่ NSCC netting ในวันพรุ่งนี้

ชั้นที่สามต้องการการชำระบัญชี on-chain ด้วยส่วนเงินสด on-chain ประกอบด้วย delivery-versus-payment โดยใช้ stablecoins เงินฝากที่เป็นโทเค็น หรือสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางขายส่ง Atkins พูดถึง DvP และความเป็นไปได้ทางทฤษฎีของ T+0 แต่เขาก็ยอมรับว่า netting เป็นหัวใจหลักของการออกแบบสำนักหักบัญชี

การชำระบัญชีขั้นต้นแบบเรียลไทม์เปลี่ยนความต้องการสภาพคล่อง โมเดลมาร์จิ้น และวงเงินสินเชื่อระหว่างวัน นั่นยากกว่าการอัพเกรดซอฟต์แวร์

ชั้นที่สี่คือโซลูชัน on-chain วงจรชีวิตเต็มรูปแบบที่ครอบคลุมการดำเนินการขององค์กร การลงคะแนน การเปิดเผยข้อมูล การโพสต์หลักประกัน และการเรียกมาร์จิ้น ดำเนินการผ่าน smart contracts นี่คือสถานะสุดท้ายที่สัมผัสการกำกับดูแล ความสมบูรณ์ทางกฎหมาย การปฏิบัติทางภาษี และข้อจำกัดการโอน

นอกจากนี้ยังเป็นสิ่งที่ห่างไกลที่สุดจากอำนาจปัจจุบันของ SEC และแรงจูงใจโครงสร้างตลาด

กรอบเวลาสองปีของ Atkins สอดคล้องกับชั้นที่สองและสามได้ชัดเจนที่สุด ไม่ใช่การย้ายถิ่นทั้งหมดไปยังตลาด DeFi ที่สามารถประกอบได้

การวัดขนาดจักรวาลที่สามารถเข้าถึงได้

รางวัลนั้นใหญ่มาก แม้ว่าการนำมาใช้จะเริ่มต้นเล็กๆ เพราะเปอร์เซ็นต์เล็กๆ ของตลาดยักษ์ใหญ่ก็เป็นตัวเลขมหาศาล

หุ้นสาธารณะสหรัฐมีมูลค่าตลาด 67.7 ล้านล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 ตาม SIFMA ความเข้มข้นการซื้อขายเฉลี่ย 17.6 พันล้านหุ้นต่อวันในปี 2025 โดยมีมูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันประมาณ 798 พันล้านดอลลาร์

หนึ่งเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าตลาดหุ้น เมื่อแปลงเป็น tokenized entitlements เท่ากับ 677 พันล้านดอลลาร์ ครึ่งเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าการซื้อขายรายวันเท่ากับ 4 พันล้านดอลลาร์ในปริมาณงานการชำระบัญชีขั้นต้นต่อวัน สมมติว่า blockchain สามารถกำจัด netting ที่ปัจจุบันย่อพันล้านดอลลาร์ในการซื้อขายให้เป็นภาระผูกพันสุทธิที่เล็กกว่ามาก

พันธบัตรรัฐบาลใหญ่กว่าตามการไหล ตลาดอยู่ที่ 30.3 ล้านล้านดอลลาร์ในปริมาณคงค้าง ณ ไตรมาสที่สามของปี 2025 โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน 1.047 ล้านล้านดอลลาร์

แต่สัตว์ประหลาดที่แท้จริงคือ repo: สำนักงานวิจัยการเงินประมาณการว่ามีการเปิดเผยข้อมูล repo เฉลี่ยต่อวัน 12.6 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามของปี 2025 ครอบคลุมการจัดการที่เคลียร์แล้ว สามฝ่าย และทวิภาคี

หากข้อเสนอของ tokenization คือการลดความเสี่ยงในการชำระบัญชีและปรับปรุงการเคลื่อนย้ายหลักประกัน repo คือจุดที่การโต้แย้งกลายเป็นที่เข้าใจได้ สองเปอร์เซ็นต์ของการเปิดเผยข้อมูล repo รายวันคือ 252 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นช่องทางเริ่มต้นที่เป็นไปได้หากสถาบันเห็นผลประโยชน์ด้านการดำเนินงานและความโปร่งใส

เครดิตองค์กรและผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์เพิ่มมิติอื่น

หุ้นกู้องค์กรคงค้างรวม 11.5 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน 27.6 พันล้านดอลลาร์ หลักทรัพย์ที่มีหลักประกันจำนองของหน่วยงานซื้อขาย 351.2 พันล้านดอลลาร์ต่อวันในปี 2025 ในขณะที่ MBS ที่ไม่ใช่หน่วยงานและหลักทรัพย์ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันรวมกันอีก 3.74 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน

การซื้อขายรายได้คงที่รวมทั้งหมดถึง 1.478 ล้านล้านดอลลาร์ต่อวันในปี 2025 ตลาดเหล่านี้ดำเนินการอยู่แล้วผ่านห่วงโซ่การดูแลรักษาและโครงสร้างพื้นฐานการหักบัญชีที่ tokenization สามารถปรับปรุงโดยไม่ต้องผ่าตัดกฎระเบียบ

หุ้นกองทุนเป็นจุดเข้าที่แตกต่างกัน กองทุนตลาดเงินถือสินทรัพย์ 7.8 ล้านล้านดอลลาร์ ณ ต้นเดือนมกราคม 2026 กองทุนรวมมี 31.3 ล้านล้านดอลลาร์ และ ETFs ถือ 13.17 ล้านล้านดอลลาร์

หุ้นกองทุนที่เป็นโทเค็นไม่จำเป็นต้องออกแบบสำนักหักบัญชีใหม่ เนื่องจากพวกเขาอยู่ที่ชั้น product wrapper FOBXX ของ Franklin Templeton วางตำแหน่งตัวเองเป็นกองทุนเงิน on-chain BUIDL ของ BlackRock ถึงเกือบ 3 พันล้านดอลลาร์ในสินทรัพย์เมื่อปีที่แล้ว

พันธบัตรรัฐบาลที่เป็นโทเค็นที่ติดตามโดย RWA.xyz รวม 9.25 พันล้านดอลลาร์ ทำให้พวกเขาเป็นหมวดหมู่สินทรัพย์โลกแห่งความจริง on-chain ชั้นนำ

อสังหาริมทรัพย์แบ่งออกเป็นสองประเภท ที่อยู่อาศัยที่เจ้าของอยู่อาศัยในสหรัฐมีมูลค่าตลาด 46.09 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามของปี 2025 แต่ทะเบียนโฉนดของเทศมณฑลจะไม่เป็นโทเค็นในระดับใหญ่ในสองปี เนื่องจากกฎหมายทรัพย์สินและความเป็นจริงทางการบริหารเคลื่อนที่ช้ากว่าซอฟต์แวร์

ส่วนที่เป็นการเงิน ประกอบด้วย REITs หลักทรัพย์จำนอง และการเปิดเผยข้อมูลอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นหลักทรัพย์ อยู่ในระบบท่อหลักทรัพย์อยู่แล้วและสามารถเคลื่อนที่ได้เร็วกว่า

อะไรเคลื่อนที่ก่อน: บันไดของแรงเสียดทานด้านกฎระเบียบ

การนำ on-chain มาใช้ไม่ได้เผชิญกับความต้านทานในระดับเดียวกันทั้งหมด เส้นทางแรงเสียดทานน้อยที่สุดเริ่มต้นด้วยผลิตภัณฑ์ที่ทำงานเหมือนเงินสดและจบลงด้วยทะเบียนที่ฝังอยู่ในการบริหารรัฐบาลท้องถิ่น

ผลิตภัณฑ์เงินสดที่เป็นโทเค็นและตั๋วเงินระยะสั้นกำลังเกิดขึ้นอยู่แล้ว

พันธบัตรรัฐบาลที่เป็นโทเค็นที่ 9.25 พันล้านดอลลาร์แสดงถึงขนาดที่มีความหมายเมื่อเทียบกับสินทรัพย์โลกแห่งความจริงอื่นๆ บน on-chain หากการจัดจำหน่ายขยายผ่านช่องทางโบรกเกอร์-ดีลเลอร์และการดูแลรักษา การขยายตัวห้าถึงยี่สิบเท่าในสองปี จาก 40 พันล้านดอลลาร์เป็น 180 พันล้านดอลลาร์ จะเป็นไปได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อโครงสร้างพื้นฐานการชำระบัญชี stablecoin เติบโตขึ้น

การเคลื่อนย้ายหลักประกันตามมาอย่างใกล้ชิด รอยเท้ารายวัน 12.6 ล้านล้านดอลลาร์ของ Repo ทำให้มันเป็นเป้าหมายที่น่าเชื่อถือที่สุดสำหรับข้อเสนอ delivery-versus-payment ของ tokenization

แม้ว่าเพียง 0.5% ถึง 2% ของการเปิดเผยข้อมูล repo จะเปลี่ยนไปเป็นการเป็นตัวแทน on-chain นั่นก็คือ 63 พันล้านดอลลาร์ถึง 252 พันล้านดอลลาร์ในธุรกรรมที่หลักประกันที่เป็นโทเค็นลดความเสี่ยงการชำระบัญชีและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน

ขั้นตอนต่อไปคือการโอนที่ได้รับอนุญาตของสิทธิหลักทรัพย์หลัก

นำร่องของ DTCC อนุมัติสิทธิที่เป็นโทเค็นสำหรับหุ้น Russell 1000 พันธบัตรรัฐบาล และ ETFs ดัชนีหลัก จัดขึ้นผ่านกระเป๋าเงินที่ลงทะเบียนบน blockchains ที่ได้รับอนุมัติ

หากผู้เข้าร่วมปฏิบัติต่อสิ่งนี้เป็นการอัพเกรดงบดุลและการดำเนินงาน เช่น การเคลื่อนย้าย 24/7 ตรรกะการโอนที่โปรแกรมได้ และความโปร่งใสที่ดีขึ้น 0.1% ถึง 1% ของมูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐอาจกลายเป็น "สิทธิที่มีสิทธิ์ on-chain" ภายในสองปี นั่นคือ 67.7 พันล้านดอลลาร์ถึง 677 พันล้านดอลลาร์ในการเรียกร้องที่เป็นโทเค็น แม้ก่อนที่มูลค่าการชำระบัญชีจะได้รับมอบหมาย

การชำระบัญชีหุ้นและการออกแบบ netting ใหม่อยู่สูงกว่าบันไดแรงเสียดทาน การย้ายไปที่ T+0 หรือการชำระบัญชีขั้นต้นแบบเรียลไทม์เปลี่ยนความต้องการสภาพคล่อง การคำนวณมาร์จิ้น และการเปิดเผยข้อมูลสินเชื่อระหว่างวัน

การหักบัญชีคู่สัญญากลางมีอยู่เพราะ netting ลดจำนวนเงินสดที่ต้องเคลื่อนย้าย

การกำจัด netting หมายถึงการหาแหล่งสภาพคล่องระหว่างวันใหม่หรือยอมรับว่าการชำระบัญชีขั้นต้นใช้กับการไหลเพียงบางส่วนเท่านั้น

เครดิตเอกชนและตลาดเอกชนมีมูลค่าตามสัญญามาก โดยมีการประมาณการตั้งแต่ 1.7 ล้านล้านดอลลาร์ถึง 2.28 ล้านล้านดอลลาร์ แต่ข้อจำกัดการโอน ความซับซ้อนในการให้บริการ และเงื่อนไขการจัดการที่กำหนดเองทำให้พวกเขามาตรฐานช้าลง

Tokenization ช่วยด้วยความเป็นเจ้าของเศษส่วนและสภาพคล่องรอง แต่ความชัดเจนด้านกฎระเบียบเกี่ยวกับการยกเว้นและโมเดลการดูแลรักษายังคงล่าช้า

ทะเบียนโลกแห่งความจริงอยู่ในอันดับสุดท้าย การทำให้โฉนดที่ดินเป็นโทเค็นไม่ได้ยกเว้นจากกฎหมายการบันทึกท้องถิ่นหรือข้อกำหนดประกันภัยกรรมสิทธิ์ แม้ว่าการเปิดเผยข้อมูลทางการเงินจะเคลื่อนที่ on-chain ผ่านการแปลงเป็นหลักทรัพย์ โครงสร้างพื้นฐานทางกฎหมายที่สนับสนุนการเรียกร้องความเป็นเจ้าของจะไม่ทำ

เล็กกว่าการประชาสัมพันธ์ ใหญ่กว่าศูนย์

หลักทรัพย์ที่เป็นโทเค็นส่วนใหญ่จะอยู่บน on-chain แต่ไม่เปิดให้สาธารณะ

โมเดลนำร่องของ DTCC ได้รับอนุญาตแม้บน public blockchains ด้วยกระเป๋าเงินที่ลงทะเบียน ผู้เข้าร่วมที่อยู่ในรายชื่ออนุญาต และการดูแลรักษาสถาบัน นั่นยังคงเป็น "on-chain" ในความหมายของความโปร่งใสและประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ Atkins อธิบาย มันแค่ไม่ใช่ "ใครก็ตามสามารถให้สภาพคล่องได้"

ส่วนที่สามารถเข้าถึง DeFi ได้ใหญ่ที่สุดคือที่สินทรัพย์ทำงานเหมือนเงินสดอยู่แล้ว

ตั๋วเงินที่เป็นโทเค็นและหุ้นกองทุนตลาดเงินเป็นหลักประกันในโครงสร้างพื้นฐานตลาด crypto อยู่แล้ว และ BUIDL ของ BlackRock เป็นตัวอย่างที่มองเห็นได้

Stablecoins ให้ชั้นการเชื่อมต่อ ด้วยอุปทาน 308 พันล้านดอลลาร์ ทำหน้าที่เป็นฐานสินทรัพย์การชำระบัญชี on-chain ที่ทำให้ delivery-versus-payment เป็นไปได้โดยไม่มี CBDC ขายส่ง ก่อนที่หุ้นจะไปสู่ on-chain ดอลลาร์ทำไปแล้ว

วิธีที่เป็นรูปธรรมในการวัดขนาดนี้: ใช้ผลิตภัณฑ์เงินสดที่เป็นโทเค็นเป็นตัวเศษเริ่มต้น ใช้การตัดผมสำหรับข้อจำกัดการโอนและโมเดลการดูแลรักษา และประมาณเศษส่วนที่สามารถโต้ตอบกับ smart contracts

หากพันธบัตรรัฐบาลที่เป็นโทเค็นและผลิตภัณฑ์กองทุนตลาดเงินถึง 100 พันล้านดอลลาร์ถึง 200 พันล้านดอลลาร์ และ 20% ถึง 50% สามารถโพสต์เข้าสู่ smart contracts ที่ได้รับอนุญาตหรือได้รับอนุญาตกึ่งหนึ่ง นั่นหมายถึง 20 พันล้านดอลลาร์ถึง 100 พันล้านดอลลาร์ของหลักประกัน on-chain ที่เป็นไปได้

นี่เพียงพอที่จะมีความสำคัญสำหรับเวิร์กโฟลว์ repo การโพสต์มาร์จิ้น และ DeFi สถาบัน

สิ่งนี้หมายความว่าอย่างไรในทางปฏิบัติ

Atkins ไม่ได้เสนอแผนงานโดยละเอียด แต่ชิ้นส่วนมองเห็นได้

SEC มอบจดหมาย no-action ให้ DTCC ในเดือนธันวาคม 2025 เพื่อนำร่องสิทธิที่เป็นโทเค็น พันธบัตรรัฐบาลและกองทุนตลาดเงินที่เป็นโทเค็นกำลังขยายขนาด อุปทาน Stablecoin ให้ชั้นเงินสด on-chain ตลาด Repo ใหญ่กว่าหุ้นด้วยการไหลรายวัน และการเคลื่อนย้ายหลักประกันคือจุดที่การโต้แย้งการลดความเสี่ยงของ tokenization แข็งแกร่งที่สุด

กรอบเวลาสองปีไม่ได้เกี่ยวกับการเคลื่อนย้ายหลักทรัพย์ทุกตัวไปยัง Ethereum มันเกี่ยวกับมวลวิกฤตในชั้นกลาง: สิทธิชั้นสองที่อยู่บน on-chain แต่ชำระบัญชีผ่านโครงสร้างพื้นฐานที่คุ้นเคย และการทดลองชั้นสามที่ delivery-versus-payment เกิดขึ้น on-chain สำหรับชั้นสินทรัพย์และคู่สัญญาเฉพาะ

แม้ที่การนำมาใช้ 1% ทั่วพันธบัตรรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน และสิทธิหุ้น นั่นก็มากกว่าหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ในการเป็นตัวแทน on-chain

สหรัฐไม่ได้อยู่คนเดียว สหราชอาณาจักรเปิด Digital Securities Sandbox ฮ่องกงออกพันธบัตรเขียวดิจิทัล 10 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง DLT Pilot Regime ของสหภาพยุโรปสร้างกรอบสำหรับการทดลองที่มีการควบคุมในการออก การซื้อขาย และการชำระบัญชีบนบัญชีแยกประเภทแบบกระจาย

นี่เป็นวงจรการทำให้ทันสมัยโครงสร้างพื้นฐานตลาดทั่วโลก ไม่ใช่การแขวนเก็งกำไร

เมตริกรายไตรมาสของ DTCC เกี่ยวกับสิทธิที่เป็นโทเค็น เช่น มูลค่ารวม การโอนรายวัน กระเป๋าเงินที่ลงทะเบียน และเชนที่ได้รับอนุมัติ มีประโยชน์สำหรับการติดตาม

สิ่งเดียวกันนี้ใช้กับข้อมูลความโปร่งใส repo จากสำนักงานวิจัยการเงิน พันธบัตรรัฐบาลที่เป็นโทเค็นและสินทรัพย์กองทุนตลาดเงินภายใต้การจัดการ และอุปทาน stablecoin เป็นตัวแทนสำหรับความสามารถในการชำระบัญชี

ตัวเลขเหล่านั้นจะแสดงว่า "on-chain ในอีกสองสามปี" เป็นนโยบายหรือความปรารถนา

โพสต์ ประธาน SEC คาดการณ์กรอบเวลา 2 ปีเพื่อนำสหรัฐเข้าสู่เชนอย่างเต็มรูปแบบ แต่โอกาส 12.6 ล้านล้านดอลลาร์ที่แท้จริงไม่ใช่หุ้น ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate