ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างเบื้องหลังบริษัทบริหารสินทรัพย์ดิจิทัล

ในบทความก่อนหน้าของเราเกี่ยวกับการเติบโตของคลังสินทรัพย์ดิจิทัล เราได้เน้นย้ำว่าบริษัทมหาชนเหล่านี้ใช้ตราสารทุนและตราสารหนี้สาธารณะอย่างไรในการซื้อสินทรัพย์คริปโตเพิ่มเติม เมื่อราคาคริปโตสูงขึ้น มูลค่าการถือครองของพวกเขาก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ซึ่งมักนำไปสู่การเสริมสร้างความแข็งแกร่งให้กับหุ้นของพวกเขา และท้ายที่สุดพวกเขาสามารถระดมทุนใหม่เพื่อซื้อคริปโตเพิ่มเติมได้ ผลลัพธ์คือวงจรที่เสริมสร้างตัวเองหรือกลไกล้อหมุนที่สามารถเร่งการเติบโตได้เมื่อสภาวะเอื้ออำนวย 

อย่างไรก็ตาม การสะท้อนกลับทางการเงินไม่ได้ทำงานเฉพาะในทิศทางขาขึ้นเท่านั้น นับตั้งแต่การคลี่คลายเลเวอเรจในวันที่ 10 ตุลาคม ตลาดคริปโตได้เอียงไปทางลงอย่างเป็นโครงสร้าง โดยมูลค่าตลาดรวมลดลงกว่า 50% สินทรัพย์อย่าง Bitcoin และ Ethereum ซึ่งคิดเป็นส่วนใหญ่ของคลังสินทรัพย์ดิจิทัล ปัจจุบันลดลงกว่า 25% และ 38% ตามลำดับ ภาวะถดถอยนี้จึงกระตุ้นให้เกิดคำถามที่จริงจังเกี่ยวกับความยั่งยืนของโมเดลนี้ 

ความเป็นจริงคือเมื่อราคาคริปโตลดลง การประเมินมูลค่าหุ้นอาจหดตัว เบี้ยประกันภัยอาจหายไป และการเข้าถึงเงินทุนที่ถูกอาจตึงตัวขึ้น ความผันผวนของราคาหุ้นของ DAT ทั้งสองรายที่ใหญ่ที่สุดคือ Strategy และ BitMine แสดงให้เห็นว่าหุ้นเหล่านี้สามารถติดตามการเปลี่ยนแปลงในความเชื่อมั่นของคริปโตได้อย่างใกล้ชิดเพียงใด 

บทความนี้จะพิจารณาความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับโมเดล DAT ไม่ใช่จากมุมมองว่าคริปโตเองจะประสบความสำเร็จหรือไม่ แต่จากมุมมองของโครงสร้างเงินทุนและความมีเสถียรภาพของงบดุล 

การสะท้อนกลับส่งผลกระทบทั้งสองทาง 

ในตลาดที่เพิ่มขึ้น ราคาคริปโตที่สูงขึ้นจะยกระดับมูลค่าการถือครองในคลัง ซึ่งสามารถผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นและทำให้การระดมทุนง่ายขึ้น นี่คือส่วนหนึ่งของวงจรที่หลายคนคุ้นเคยนับตั้งแต่แนวโน้ม DAT เริ่มเติบโตอย่างแท้จริงในปีที่แล้ว สิ่งที่ไม่ได้ถูกพูดถึงมากพอคือวงจรเดียวกันนี้ทำงานในทิศทางตรงกันข้ามอย่างไร 

เมื่อราคาคริปโตลดลง มูลค่าการถือครองของบริษัทก็ลดลงด้วย เนื่องจากนักลงทุนหลายคนมองว่าบริษัทเป็นช่องทางในการเข้าถึงคริปโต ราคาหุ้นมักจะลดลงด้วยเช่นกัน ลองคิดแบบนี้: สมมติว่าบริษัทถือ Bitcoin มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์และ BTC ลดลง 20% มูลค่าการถือครองนี้จะลดลงเหลือ 800 ล้านดอลลาร์ นักลงทุนจะนำเรื่องนี้มาพิจารณาทันทีในการมองบริษัท หากอัตลักษณ์ของบริษัทเชื่อมโยงกับการเปิดรับคริปโตอย่างใกล้ชิด หุ้นมักจะตอบสนองอย่างรวดเร็ว 

นอกจากนี้ยังมีชั้นที่สอง ในตลาดกระทิง นักลงทุนอาจยินดีจ่ายเพิ่ม (เบี้ยประกัน) สำหรับการเปิดรับนั้น ในช่วงตกต่ำ พวกเขาจะระมัดระวังมากขึ้น เบี้ยประกันนั้นอาจหดตัวเพราะ:

• ความเชื่อมั่นลดลง 
• ความกระหายความเสี่ยงลดลง
• นักลงทุนชอบที่จะเป็นเจ้าของสินทรัพย์โดยตรงมากกว่าตัวห่อหุ้ม

ดังนั้นหุ้นไม่ได้ตกลงเพียงเพราะการถือครองคริปโตลดลงในมูลค่าเท่านั้น มันสามารถตกลงได้เพราะเบี้ยประกันเชิงเรื่องเล่าที่แนบมากับมันหดตัวในเวลาเดียวกัน 

นี่คือจุดที่กระบวนทัศน์การสะท้อนกลับในทิศทางตรงกันข้ามเข้ามามีผล ในตลาดที่กำลังลดลง การระดมเงินกลายเป็นเรื่องยากมากขึ้นสำหรับ DAT หากราคาหุ้นลดลง บริษัทจะต้องขายหุ้นมากขึ้นเพื่อระดมเงินจำนวนเท่าเดิม ซึ่งหมายความว่าผู้ถือหุ้นที่มีอยู่จะเป็นเจ้าของส่วนที่เล็กลงของบริษัทอย่างมีประสิทธิภาพ 

นอกจากนี้ การกู้ยืมก็อาจยากขึ้นด้วย เมื่อมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับตลาดและราคาอยู่ในภาวะร่วง ผู้ให้กู้มองเห็นความเสี่ยงมากขึ้น เพื่อชดเชยความเสี่ยงนั้น พวกเขามักจะขออัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น นี่คือความขัดแย้งของโมเดล DAT เงินที่เคยถูกและเข้าถึงได้ง่ายกลายเป็นเงินที่แพงและหาได้ยากขึ้น 

เลเวอเรจและการสะสมที่ได้รับทุนจากหนี้

บริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลหลายแห่งไม่ได้พึ่งพาเงินสดเพียงอย่างเดียวในการซื้อคริปโต บริษัทมหาชนเหล่านี้มักใช้พันธบัตรแปลงสภาพ การจัดหาเงินทุนที่มีโครงสร้าง หรือตราสารอื่นๆ ที่เชื่อมโยงกับทุนเพื่อระดมเงินและสะสมคริปโต สิ่งนี้ทำงานได้ดีเมื่อราคาคริปโตเพิ่มขึ้น เนื่องจากมูลค่าของสินทรัพย์เพิ่มขึ้นในขณะที่หนี้ยังคงจัดการได้ อย่างไรก็ตามโครงสร้างเดียวกันนี้มีความไม่ตรงกันที่ฝังอยู่ซึ่งกลายเป็นที่เห็นได้ชัดเจนเมื่อราคาหันไปทางลง Bitcoin, Ethereum หรืออื่นๆ เป็นสินทรัพย์ที่มีความผันผวนโดยธรรมชาติ หนี้สินที่ DAT เหล่านี้รับเข้ามา เช่น การชำระหนี้ มีการกำหนดไว้แน่นอนและต้องปฏิบัติตามโดยไม่คำนึงถึงสภาวะตลาด 

เมื่อราคาคริปโตลดลงอย่างรวดเร็วเช่นที่เป็นมาเมื่อเร็วๆ นี้ มูลค่าการถือครองของบริษัทก็ลดลงควบคู่ไปกับสิ่งนี้ในขณะที่หนี้ยังคงอยู่เหมือนเดิม บริษัทยังคงต้องปฏิบัติตามการชำระดอกเบี้ยและกำหนดเวลาการชำระคืน แม้ว่าสินทรัพย์ที่สนับสนุนหนี้นั้นจะมีมูลค่าน้อยลง สิ่งนี้ส่งผลให้เกิดแรงกดดันต่องบดุลของบริษัทในที่สุด เมื่อเรามองการจัดการคลังแบบดั้งเดิม สินทรัพย์มักจะมีเสถียรภาพและคาดการณ์ได้ ในโมเดล DAT ความผันผวนอยู่ที่ด้านสินทรัพย์ ซึ่งหมายความว่าการแกว่งของราคาสามารถขยายทั้งกำไรและขาดทุนสำหรับบริษัท 

การหดตัวของเบี้ยประกัน NAV 

อีกจุดกดดันที่สำคัญในการทำความเข้าใจภายในโมเดล DAT ทั้งหมดคือสิ่งที่เรียกว่า NAV หรือมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ โดยพื้นฐานแล้วจะวัดมูลค่าของคริปโตที่บริษัทถืออยู่ในงบดุล หากบริษัทถือสกุลเงินดิจิทัลมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์และมูลค่าตลาดหุ้นสูงกว่านั้น หุ้นจะถูกกล่าวว่ามีการซื้อขายที่เบี้ยประกัน ในสถานการณ์นี้ การออกหุ้นใหม่กลายเป็นเรื่องที่ทำกำไรได้เพราะบริษัทกำลังระดมเงินได้มากกว่ามูลค่าของสินทรัพย์ที่สนับสนุนแต่ละหุ้น ในทางกลับกัน หากหุ้นตกลงต่ำกว่ามูลค่าการถือครอง การออกหุ้นใหม่ทำในทางตรงกันข้ามเนื่องจากบังคับให้บริษัทขายทุนในราคาที่ลดลง ซึ่งทำให้ผู้ถือหุ้นที่มีอยู่อ่อนแอลง 

เราได้เห็นแล้วว่าเบี้ยประกันสามารถเพิ่มขึ้นได้อย่างรวดเร็วในช่วงตลาดกระทิง อย่างไรก็ตาม เบี้ยประกันเหล่านี้สามารถหดตัวได้เร็วพอๆ กันเมื่อความเชื่อมั่นเปลี่ยนแปลงและราคาลดลง เมื่อสิ่งนี้ลดลง การเติบโตกลายเป็นเรื่องยากขึ้น นอกเหนือจากความสามารถของบริษัทในการระดมทุนที่ชзамедลงแล้ว นักลงทุนอาจตั้งคำถามกับโมเดล และฝ่ายบริหารอาจถูกผลักเข้าสู่ท่าทีที่เป็นการป้องกันมากขึ้น 

ตอนนี้เมื่อเรามองสถานการณ์ปัจจุบัน ชัดเจนว่าตลาดไม่ได้มอบเบี้ยประกันโดยรวมให้กับบริษัท DAT ทั้งหมดอีกต่อไป แต่ดูเหมือนว่าจะกำหนดราคาพวกเขาตามความแข็งแกร่งของงบดุลที่รับรู้ ความสามารถในการดำเนินการ และความยั่งยืนของโมเดล 

นวัตกรรมที่มีความผันผวนฝังอยู่

โมเดล DAT เป็นการเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงในวิธีที่ตลาดทุนโต้ตอบกับสกุลเงินดิจิทัล พวกเขาได้เปลี่ยนการเปิดรับสินทรัพย์ดิจิทัลให้เป็นกลยุทธ์ขององค์กร โดยใช้ตลาดหุ้นและตลาดหนี้เพื่อสะสมสถานะ อย่างไรก็ตาม สำหรับข้อดีทั้งหมดที่โมเดลนี้มีในสภาพแวดล้อมที่เป็นกระทิง ผลกระทบในทางตรงกันข้ามของโมเดลนี้กำลังเปิดเผยออกมาเมื่อคริปโตกำลังผ่านการแก้ไขที่ลึก 

มีข้อสรุปที่ชัดเจนว่าบริษัทมหาชนเหล่านี้กำลังสร้างโครงสร้างเงินทุนรอบๆ คริปโตมากกว่าเพียงแค่ถือมันไว้ สิ่งนี้หมายความว่าความเสี่ยงไม่ได้มาจากการที่ราคาคริปโตขึ้นหรือลงเท่านั้น แต่การเปลี่ยนแปลงเหล่านั้นส่งผลกระทบต่อระดับหนี้ของบริษัท การออกหุ้น และความสามารถในการระดมเงินอย่างไร 

ตอนนี้สำหรับผู้ที่มองโมเดลนี้จากภายในพื้นที่คริปโต คำถามที่เป็นธรรมชาติคือว่าสิ่งนี้มีศักยภาพที่จะทำให้เกิดการคลี่คลายเพิ่มเติมในราคาของสินทรัพย์ทั่วทั้งบอร์ดหรือไม่ หากบริษัท DAT ที่ใหญ่ที่สุดบางแห่งมีหนี้ที่ครบกำหนด ขาดเงินสด หรือดิ้นรนที่จะกู้ยืมอีกครั้งในช่วงตกต่ำ พวกเขาอาจถูกบังคับให้ชะลอการซื้อ หรือในสถานการณ์ที่ยากลำบากกว่า ขายคริปโตบางส่วนจากงบดุลของพวกเขา ดังนั้นจึงมีความเป็นไปได้ว่าสิ่งนี้อาจทำให้เกิดแรงกดดันลงมากขึ้น แต่ไม่ได้หมายความโดยอัตโนมัติถึงการแพร่กระจายหรือการล่มสลายอย่างเป็นระบบในทุก DAT