การวิเคราะห์ของ Goldman Sachs เกี่ยวกับ "สงครามอิหร่านจะยาวนานแค่ไหน": ตลาดซื้อขายเพียง "เงินเฟ้อ" ไม่ใช่ "ภาวะถดถอย"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Gao Zhimou

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wall Street News

ในรายงานมหภาคเรือธงฉบับล่าสุด "Top of Mind" ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 20 มีนาคม Goldman Sachs เตือนว่าสินทรัพย์ทั่วโลกกำลังประเมินราคา "แรงกระแทกเงินเฟ้อ" อย่างเต็มที่ ในขณะที่เพิกเฉยต่อผลกระทบรุนแรงของต้นทุนพลังงานสูงต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจโลกโดยสิ้นเชิง

รายงานระบุว่า "ทางตัน" ในช่องแคบฮอร์มุซหมายความว่าสงครามไม่น่าจะสิ้นสุดในระยะสั้น เมื่อความคาดหวังของตลาดถูกพิสูจน์ว่าผิด "การเติบโตชะลอตัว (ภาวะถดถอย)" จะเป็นรองเท้าคู่ที่สองที่หล่น ในขณะนั้นราคาสินทรัพย์ทั่วโลกจะประสบกับการพลิกกลับอย่างรุนแรงมาก

ด้วยความเสี่ยงของวิกฤตที่ยืดเยื้อ Goldman Sachs ได้ลดการคาดการณ์การเติบโตปี 2026 สำหรับเศรษฐกิจหลักอย่างสหรัฐอเมริกาและยูโรโซนอย่างครอบคลุม เพิ่มความคาดหวังเงินเฟ้อ และเลื่อนการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปของธนาคารกลางสหรัฐออกไปอย่างมากจากเดือนมิถุนายนเป็นเดือนกันยายน

น่าสังเกตว่า ตามรายงานของ CCTV News เมื่อวันที่ 22 มีนาคม ตัวแทนอิหร่านต่อองค์การทางทะเลระหว่างประเทศระบุว่าอิหร่านอนุญาตให้เรือที่ไม่ใช่ "ศัตรู" ผ่านช่องแคบฮอร์มุซได้ แต่ต้องมีการประสานงานและจัดการกับอิหร่านในประเด็นความมั่นคง

ทำไมชนะรวดเร็วในสงครามจึงยากมาก? "ทางตัน" ของช่องแคบฮอร์มุซและภาพลวงตาของภารกิจคุ้มกัน

Goldman Sachs เชื่อว่าประเด็นสำคัญของความขัดแย้งนี้ไม่ได้อยู่ที่ว่ากองทัพสหรัฐจะชนะในเชิงยุทธวิธีได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าเมื่อไหร่ช่องแคบฮอร์มุซซึ่งเป็น "จุดคอขวดพลังงานโลก" จะสามารถคลี่คลายได้

ในรายงาน อดีตผู้บัญชาการกองเรือที่ 5 ของสหรัฐ Donegan อ้างข้อมูลโดยละเอียดเพื่อยืนยันความเหนือกว่าทางทหารของสหรัฐและอิสราเอล

อย่างไรก็ตาม ความเหนือกว่าทางทหารไม่สามารถแปลงเป็นการสิ้นสุดสงครามได้

Vakil ผู้อำนวยการโครงการตะวันออกกลางที่ Chatham House เชื่อว่าอิหร่านมองความขัดแย้งนี้เป็น "การต่อสู้เพื่อความอยู่รอด" อิหร่านได้เรียนรู้บทเรียนจากสงคราม 12 วันในเดือนมิถุนายน 2025 เมื่อการยอมแพ้ก่อนเวลาเปิดเผยจุดอ่อนของตน

ดังนั้น กลยุทธ์ปัจจุบันของอิหร่านคือการทำสงครามยืดเยื้อโดยใช้อาวุธที่ไม่สมดุลเช่นโดรนต้นทุนต่ำ กระจายต้นทุนให้กว้างที่สุดจนกว่าจะได้รับการรับประกันความมั่นคง (รวมถึงการผ่อนคลายมาตรการคว่ำบาตรอย่างมีนัยสำคัญ) เพื่อให้แน่ใจว่าสาธารณรัฐอิสลามจะอยู่รอดในระยะยาว Vakil เน้นว่า:

นอกจากนี้ โครงสร้างการบังคับบัญชาของอิหร่านแข็งแกร่งกว่าที่ตลาดจินตนาการไว้มาก Vakil ชี้ให้เห็นว่ากองกำลังปฏิวัติอิสลามแห่งอิหร่าน (IRGC) บริหารการป้องกันประจำวันผ่าน "โครงสร้างการบังคับบัญชาแบบโมเสก" ที่กระจายอำนาจ และระบบราชการนี้ยังคงทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ

อดีตทูตพิเศษตะวันออกกลางของสหรัฐ Dennis Ross เปิดเผยทางตันอีกมุมหนึ่งจากมุมมองของวอชิงตัน: หากไม่ใช่เพราะการควบคุมช่องแคบฮอร์มุซของอิหร่าน Trump อาจประกาศชนะไปแล้ว Trump มีเหตุผลทุกประการที่จะอ้างในวันนี้ว่าอิหร่านจะไม่ก่อให้เกิดภัยคุกคามทั่วไปต่อเพื่อนบ้านอย่างน้อยห้าปี แต่ "ตราบใดที่อิหร่านควบคุมว่าใครสามารถส่งออกน้ำมันและใครสามารถแล่นผ่านช่องแคบได้ เขาไม่สามารถประกาศตัวเองเป็นผู้ชนะและหยุดได้"

Ross เชื่อว่า เนื่องจากกองทัพสหรัฐไม่สามารถยึดดินแดนตามแนวช่องแคบฮอร์มุซได้ การไกล่เกลี่ยที่ดำเนินการโดยประธานาธิบดีวลาดิมีร์ ปูตินแห่งรัสเซียอาจเป็นวิธีที่เร็วที่สุดในการทำลายทางตัน อย่างไรก็ตาม เงื่อนไขสำหรับการไกล่เกลี่ยยังไม่มีอยู่ในปัจจุบัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากการลอบสังหาร Ali Larijani บุคคลสำคัญในฝ่ายอิหร่านที่สามารถประสานงานกลุ่มต่างๆ (รวมถึง IRGC) ได้มากที่สุด สุญญากาศภาวะผู้นำนี้ลดความน่าจะเป็นของการบรรลุข้อตกลงสันติภาพในระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญ

ดังนั้น การคุ้มกันทางทหารสามารถทำลายทางตันของการหยุดชะงักการจัดหาทางกายภาพได้หรือไม่? คำตอบของ Donegan ตรงไปตรงมามาก: พวกเขามีความสามารถในการคุ้มกัน แต่ไม่มีกำลังในการฟื้นฟูการไหลปกติ

แม้ว่าสหรัฐอเมริกาและพันธมิตร (อังกฤษ ฝรั่งเศส เยอรมนี อิตาลี ญี่ปุ่น ฯลฯ) ได้แสดงความพร้อมที่จะเข้าร่วมภารกิจคุ้มกันและดำเนินการฝึกซ้อมทางทหารที่เกี่ยวข้องมาเป็นเวลา 15 ปี Donegan เน้นว่ารูปแบบการคุ้มกันโดยธรรมชาติขาดประหยัดต่อขนาด

เขาประเมินว่า การคุ้มกันทางทหารสามารถฟื้นฟูการไหลของน้ำมันได้สูงสุดเพียง 20% ของปกติ และแม้จะมีการเพิ่ม 15-20% เพิ่มเติมจากท่อส่งทางบก ก็ยังจะมีช่องว่างขนาดใหญ่จากระดับปกติ ไม่มี "สวิตช์" ในการฟื้นฟูการจัดหา ท้ายที่สุดความคิดริเริ่มอยู่ที่อิหร่าน

การหยุดชะงักของการจัดหาพลังงานที่ไม่เคยมีมาก่อน – ราคาน้ำมันอาจทะลุสถิติสูงสุดของปี 2008

ข้อมูลจากทีมสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman Sachs กำหนดขนาดประวัติศาสตร์ของแรงกระแทกนี้: การสูญเสียโดยประมาณในการไหลของน้ำมันในอ่าวเปอร์เซียปัจจุบันสูงถึง 17.6 ล้านบาร์เรลต่อวัน คิดเป็น 17% ของอุปทานโลก มากกว่าจุดสูงสุดของการหยุดชะงักน้ำมันรัสเซียในเดือนเมษายน 2022 ถึง 18 เท่า การไหลจริงในช่องแคบฮอร์มุซลดลงจาก 20 ล้านบาร์เรลต่อวันปกติเหลือ 600,000 บาร์เรลต่อวัน ลดลง 97%

แม้ว่าน้ำมันดิบบางส่วนกำลังถูกเปลี่ยนเส้นทางผ่านท่อซาอุดีอาระเบียตะวันออก-ตะวันตก (ไปยังท่าเรือยันบู) และท่อ Habshan-Fujairah ของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ Goldman Sachs ประเมินว่าความสามารถในการเปลี่ยนเส้นทางสุทธิของท่อทั้งสองนี้มีเพียง 1.8 ล้านบาร์เรลต่อวันเท่านั้น เป็นเพียงเศษเสี้ยวเล็กน้อย

จากนี้ Goldman Sachs สร้างสถานการณ์คาดการณ์ราคาน้ำมันระยะกลางสามสถานการณ์:

• สถานการณ์ที่ 1 (มองโลกในแง่ดีที่สุด: การไหลก่อนสงครามฟื้นฟูภายในหนึ่งเดือน): คาดการณ์ราคาน้ำมันดิบเบรนต์เฉลี่ย $71 ต่อบาร์เรลในไตรมาสที่สี่ของปี 2026 สินค้าคงคลังเชิงพาณิชย์ทั่วโลกจะลดลง 6% (617 ล้านบาร์เรล) โดยประเทศสมาชิก IEA ปล่อยสำรองน้ำมันเชิงกลยุทธ์ (SPRs) และดูดซับการผลิตน้ำมันดิบทางทะเลของรัสเซียชดเชยประมาณ 50% ของการขาดแคลน
• สถานการณ์ที่ 2 (การหยุดชะงักยาวนาน 60 วันจนถึงวันที่ 28 เมษายน): คาดว่าราคาน้ำมันดิบเบรนต์เฉลี่ยจะพุ่งขึ้นไปที่ $93/บาร์เรลในไตรมาสที่ 4 ปี 2026 ผลกระทบต่อสินค้าคงคลังจะขยายเป็นเกือบ 20% (1.816 พันล้านบาร์เรล) ในขณะที่การตอบสนองนโยบายสามารถชดเชยได้เพียงประมาณ 30% เท่านั้น
• สถานการณ์ที่ 3 (สุดขั้ว: การหยุดชะงัก 60 วันควบคู่กับความเสียหายระยะยาวต่อกำลังการผลิตในตะวันออกกลาง): หากการผลิตในตะวันออกกลางยังคงต่ำกว่าปกติ 2 ล้านบาร์เรลต่อวันหลังเปิดใหม่ ราคาน้ำมันดิบเบรนต์จะถึง $110 ต่อบาร์เรลในไตรมาสที่สี่ของปี 2027

Goldman Sachs เตือนว่าหากการไหลที่ชะลอตัวทำให้ตลาดมุ่งเน้นที่ความเสี่ยงของการหยุดชะงักเป็นเวลานาน น้ำมันดิบเบรนต์อาจทะลุสถิติสูงสุดปี 2008 ได้เป็นอย่างดี ข้อมูลประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าสี่ปีหลังจากแรงกระแทกการจัดหาห้ารายการที่ใหญ่ที่สุด การผลิตของประเทศที่ได้รับผลกระทบยังคงต่ำกว่าระดับปกติมากกว่า 40% โดยเฉลี่ย เนื่องจากประมาณ 25% ของการผลิตในภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียมาจากการดำเนินงานนอกชายฝั่ง ความซับซ้อนทางวิศวกรรมหมายความว่าระยะเวลาการกลับคืนกำลังการผลิตจะยาวนานมาก

วิกฤตในตลาดก๊าซธรรมชาติ (LNG) ก็ไม่ควรละเลยเช่นกัน

ราคาก๊าซธรรมชาติยุโรป (TTF) พุ่งขึ้นกว่า 90% เป็น €61/MWh เมื่อเทียบกับระดับก่อนสงคราม ที่ทำลายล้างยิ่งกว่านั้น CEO ของ Qatar Energy Saad Al-Kaabi ยืนยันว่าความเสียหายที่เกิดจากขีปนาวุธของอิหร่านต่อโรงงาน LNG Ras Laffan (77 mtpa) จะส่งผลให้กำลังการผลิต LNG ของประเทศหยุดชะงัก 17% ในอีกสองถึงสามปีข้างหน้า

Goldman Sachs ชี้ให้เห็นว่าหากการผลิต LNG ของกาตาร์หยุดชะงักนานกว่าสองเดือน ราคา TTF อาจใกล้เคียง €100/MWh การคาดการณ์ก่อนหน้านี้ของ Goldman Sachs เกี่ยวกับ "คลื่นการเติบโตอุปทาน LNG ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ในปี 2027" ตอนนี้มีความเสี่ยงที่จะล่าช้าอย่างมีนัยสำคัญ

ในการตอบสนองต่อวิกฤต รัฐบาลสหรัฐได้ใช้เครื่องมือนโยบายหลายอย่าง: ประสานการปล่อย SPR 172 ล้านบาร์เรล (โดยเฉลี่ยประมาณ 1.4 ล้านบาร์เรลต่อวัน) ยกเว้นน้ำมันรัสเซียและเวเนซุเอลาจากมาตรการคว่ำบาตร และระงับ Jones Act เป็นเวลา 60 วัน

อย่างไรก็ตาม Alec Phillips นักเศรษฐศาสตร์การเมืองหลักของสหรัฐจาก Goldman Sachs ชี้ให้เห็นว่าสินค้าคงคลัง SPR ของสหรัฐอยู่ที่ต่ำกว่า 60% ของกำลังการผลิตแล้วและคาดว่าจะร่วงลงถึง 33% ภายในกลางปี จำกัดพื้นที่สำหรับการปล่อยเพิ่มเติม ส่วนความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการห้ามส่งออกน้ำมันดิบ แม้จะ "เป็นไปได้สูงมาก" แต่ในปัจจุบันไม่ใช่สมมติฐานพื้นฐาน

ตลาดเทรดเพียง "อัตราเงินเฟ้อ" ไม่ใช่ "ภาวะถดถอย"

ผลกระทบรุนแรงของแรงกระแทกพลังงานต่อเศรษฐกิจมหภาคโลกกำลังชัดเจนขึ้น Joseph Briggs นักเศรษฐศาสตร์โลกอาวุโสที่ Goldman Sachs ได้เสนอ "หลักเกณฑ์ทั่วไป" ที่สำคัญ: ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นทุก 10% GDP โลกจะลดลงมากกว่า 0.1% อัตราเงินเฟ้อโลกจะเพิ่มขึ้น 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ (โดยประเทศในเอเชียและยุโรปบางประเทศถูกกระทบหนักกว่า) และอัตราเงินเฟ้อหลักจะเพิ่มขึ้น 0.03-0.06 จุดเปอร์เซ็นต์

จากการคำนวณนี้ การหยุดชะงักสามสัปดาห์ปัจจุบันได้ลาก GDP โลกลงมาประมาณ 0.3% แล้ว หากการหยุดชะงักยืดเยื้อถึง 60 วัน จะนำไปสู่การลดลง 0.9% ของ GDP โลกและผลักดันราคาทั่วโลกขึ้น 1.7% ควบคู่กับความจริงที่ว่าดัชนีเงื่อนไขการเงินโลก (FCI) ได้ตึงตัวอย่างมีนัยสำคัญ 51 จุดพื้นฐานตั้งแต่เริ่มสงคราม ความเสี่ยงของการชзамедลอตัวทางเศรษฐกิจกำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม Kamakshya Trivedi นักกลยุทธ์หลักด้านอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดเกิดใหม่ที่ Goldman Sachs ชี้ให้เห็นจุดอ่อนร้ายแรงที่สุดในโครงสร้างการประเมินราคาตลาดโลกปัจจุบัน: ตลาดล้มเหลวโดยสิ้นเชิงในการพิจารณาความเสี่ยงของ "การเติบโตชะลอตัว"

การวิเคราะห์ของ Trivedi แสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์ทั่วโลกจนถึงตอนนี้เทรดความขัดแย้งนี้เพียงเป็น "แรงกระแทกเงินเฟ้อ" เท่านั้น สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นใน: การประเมินราคาใหม่แบบเหยี่ยวในตลาดอัตราดอกเบี้ย (ผลตอบแทนชั้นนำใน G10 และตลาดเกิดใหม่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยสหราชอาณาจักรและฮังการีซึ่งก่อนหน้านี้ประเมินราคาการลดอัตราดอกเบี้ยตอบสนองรุนแรงที่สุด) และความแตกต่างอย่างเข้มงวดในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนตามแกนเงื่อนไขการค้า (ToT) (ดอลลาร์แข็งค่าขึ้น โดยสกุลเงินของประเทศผู้ส่งออกพลังงานเช่นนอร์เวย์ แคนาดา และบราซิลมีผลงานดีกว่า ในขณะที่สกุลเงินของประเทศผู้นำเข้าในยุโรปและเอเชียอยู่ภายใต้แรงกดดัน)

ตรรกะการประเมินราคานี้บ่งบอกถึงข้อสันนิษฐานที่อันตรายมาก—ตลาดเชื่อมั่นอย่างแน่วแน่ว่าสงครามเป็นเพียงระยะสั้น (ตามหลักฐานจากโครงสร้างระยะเวลาที่ลาดลงของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าน้ำมันและก๊าซ)

Trivedi เตือนว่าเมื่อความมองโลกในแง่ดีตาบอดนี้ถูกพิสูจน์ว่าเป็นเท็จและราคาพลังงานพิสูจน์ว่ายั่งยืน ตลาดจะถูกบังคับให้แก้ไขการประเมินราคาการเติบโตโลกและผลกำไรขององค์กรลงอย่างรวดเร็ว ในขณะนั้น "การชะลอตัวของการเติบโต" จะกลายเป็นรองเท้าคู่ที่สองที่หล่น ภายใต้ตรรกะการเทรดภาวะถดถอยนี้:

1. ตลาดหุ้นพัฒนาแล้วและตลาดเกิดใหม่ซึ่งมีผลงานค่อนข้างดีจนถึงตอนนี้จะเผชิญกับแรงกดดันการขายอย่างมีนัยสำคัญ
2. สินทรัพย์เชิงวัฏจักรเช่นทองแดงและดอลลาร์ออสเตรเลียจะถูกขายทิ้งอย่างรวดเร็ว
3. การประเมินราคาแบบเหยี่ยวของผลตอบแทนส่วนหน้าจะกลับตัว
4. เยน (JPY) จะแทนที่ดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินที่ปลอดภัยที่สุดในสภาพแวดล้อมตลาดที่ทั้งหุ้นและพันธบัตรกำลังลดลง

ภูมิภาคตะวันออกกลาง (MENA) เป็นหนึ่งในพื้นที่แรกที่รู้สึกถึงการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ นักเศรษฐศาสตร์ MENA ของ Goldman Sachs Farouk Soussa ประเมินว่ารัฐอ่าว (GCC) กำลังสูญเสียรายได้จากน้ำมันประมาณ $700 ล้านต่อวัน และหากการหยุดชะงักยาวนานสองเดือน การสูญเสียทั้งหมดจะใกล้ $80 พันล้าน การลดลงของ GDP ที่ไม่ใช่น้ำมันในประเทศเช่นโอมาน ซาอุดีอาระเบีย และคูเวตอาจเกินระดับที่เห็นในช่วงการระบาดของ COVID-19 ในปี 2020 ท่ามกลางการหนีทุนและการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงอย่างหนัก ปอนด์อียิปต์ (EGP) กลายเป็นสกุลเงินตลาดแนวหน้าที่มีผลงานแย่ที่สุดนับตั้งแต่เริ่มสงคราม

บทสรุป

ตัวแปรหลักในวิกฤตมหากาพย์นี้ไม่ใช่การโจมตีด้วยกำลังไฟของสหรัฐอีกต่อไป แต่เป็นตารางเวลาสำหรับการเปิดช่องแคบฮอร์มุซ

แม้จะมีสัญญาณมองโลกในแง่ดีเมื่อเร็วๆ นี้จาก Trump และเจ้าหน้าที่คณะรัฐมนตรีของเขา (เช่นรัฐมนตรีพลังงาน Wright) ว่าสงครามจะสิ้นสุด "ภายในสัปดาห์" Goldman Sachs เชื่อว่าตรรกะเกมการอยู่รอดของอิหร่าน สถานการณ์ทางการเมืองของสหรัฐที่ถูกจำกัดโดยการควบคุมช่องแคบ เพดานธรรมชาติของความสามารถคุ้มกัน และการขาดเงื่อนไขไกล่เกลี่ย ล้วนชี้ไปที่ความเป็นไปได้หนึ่ง: การหยุดชะงักจะยาวนานกว่า "สัปดาห์" ที่ตลาดประเมินราคาในปัจจุบัน

เมื่อความคาดหวังนี้ถูกแก้ไข นักลงทุนจะไม่เผชิญกับเพียงความต่อเนื่องของ "การเทรดอัตราเงินเฟ้อ" อีกต่อไป แต่เป็นการเปลี่ยนไปสู่ "การเทรดภาวะถดถอย" ตามคำพูดของ Trivedi การชะลอตัวของการเติบโตอาจเป็นรองเท้าคู่ถัดไปที่หล่น