概述流通規模擴大沒有同比例變成股東利潤，原因可以拆成三層，而且每一層都有確切數字。第一層是儲備收益率的壓縮會抵消規模增長：二季度 USDC 平均流通量同比增長 25%，但儲備收益只增長 5%，差距全部來自儲備回報率從約 4.16% 降至 3.50%。第二層是增量收益的大部分要付給分銷合作方：Circle 自己披露的敏感度顯示，利率每上行 100 個基點帶來 6.18 億美元儲備收益，同時帶來 3概述流通規模擴大沒有同比例變成股東利潤，原因可以拆成三層，而且每一層都有確切數字。第一層是儲備收益率的壓縮會抵消規模增長：二季度 USDC 平均流通量同比增長 25%，但儲備收益只增長 5%，差距全部來自儲備回報率從約 4.16% 降至 3.50%。第二層是增量收益的大部分要付給分銷合作方：Circle 自己披露的敏感度顯示，利率每上行 100 個基點帶來 6.18 億美元儲備收益，同時帶來 3

Circle Q3 2026 財報前瞻：USDC 流通量激增，爲何難換來同比例儲備利潤？

#TradFi

2026/11/04 12:51

概述

流通規模擴大沒有同比例變成股東利潤，原因可以拆成三層，而且每一層都有確切數字。第一層是儲備收益率的壓縮會抵消規模增長：二季度 USDC 平均流通量同比增長 25%，但儲備收益只增長 5%，差距全部來自儲備回報率從約 4.16% 降至 3.50%。第二層是增量收益的大部分要付給分銷合作方：Circle 自己披露的敏感度顯示，利率每上行 100 個基點帶來 6.18 億美元儲備收益，同時帶來 3.15 億美元分銷與交易成本，淨流向扣除分銷後收入的只有 3.03 億美元，也就是 51% 被分走。第三層是經營槓桿：二季度每一美元收入裏，分銷成本拿走 58.8 美分，運營費用和稅拿走 34.3 美分，最終落到淨利潤的是 6.9 美分。

Circle 官方公告確認三季度業績於 11 月 4 日美國東部時間上午 8:00 舉行業績網絡直播，對應新加坡時間 21:00，財報在美股開盤前發佈。市場預期收入約 7.88 億美元，非 GAAP 每股收益 0.42 美元。

核心要點

二季度總收入與儲備收益 7.013 億美元，同比增長 7%，低於約 7.17 億美元的市場預期；其中儲備收益 6.677 億美元佔 95.2%，其他收入 3,360 萬美元。分銷、交易及其他成本 4.125 億美元，扣除分銷後收入約 2.888 億美元，對應 41.2% 的利潤率；持續經營淨利潤 4,820 萬美元，攤薄每股收益 0.18 美元。USDC 期末流通量 73.3 億美元規模口徑爲 733 億美元，同比增長 19%，但較 3 月 31 日的 770 億美元下降 4.8%；期間平均流通量 765 億美元，同比增長 25%。截至 11 月 4 日，USDC 流通規模爲 707.0 億美元，較 3 月末的高點下降 8.2%。全年其他收入指引已上調至 3.10 億至 3.30 億美元，而上半年實際只有 7,520 萬美元。

財報時間與今晚的數據序列

今晚是一個密集的數據窗口，順序值得先排清楚。Circle 的業績直播在新加坡時間 21:00 開始，ADP 就業報告在 21:15 公佈，ISM 服務業 PMI 在 23:00 公佈。換句話說，Circle 的電話會開場十五分鐘後就會撞上一份宏觀就業數據，而對 Circle 這家公司來說，宏觀利率路徑恰恰是比它自己的經營指標更重要的變量。

財報在美股開盤前發佈，管理層還會回答事先通過 Say Technologies 平臺提交的股東問題，提交窗口已於 11 月 3 日關閉。材料會發布在 Circle 的投資者關係頁面，直播同時在其官方 YouTube 和 X 渠道進行。

CRCL 當前的市場定位本身就說明了預期的緊張程度。股價在 11 月 3 日盤中報 75.33 美元，市值約 191.3 億美元，52 周區間爲 49.90 美元至 140.00 美元，過去一年下跌 38.8%，市盈率 40.7 倍。分析師共識爲持有，目標價 97.94 美元，評級分佈爲 2 個強烈買入、10 個買入、8 個持有和 4 個賣出。關於股價本身的形態與關鍵價位，CRCL 技術分析已經做過單獨梳理，本文只處理基本面。

流通規模的真實軌跡：方向已經向下

討論"流通規模增長能否改善盈利"之前，需要先確認這個前提當前是否成立，而答案是暫時不成立。

按期末口徑，USDC 流通規模在 3 月 31 日爲 770 億美元，6 月 30 日降至 733 億美元，環比下降 4.8%；截至 11 月 4 日爲 707.0 億美元，較 6 月末再降 3.5%，較 3 月末的高點累計下降 8.2%。全年指引中關於流通量的部分仍維持跨週期 40% 複合增長率不變，但過去兩個季度的實際方向與這個目標相反。

這裏有一個口徑問題必須講清楚，否則會得出錯誤結論。儲備收益由期間平均流通量決定，不是由期末數字決定。二季度期末 733 億美元同比增長 19%，而期間平均 765 億美元同比增長 25%，兩者相差 32 億美元。公司在二季度的說明中指出，資金主要在季末階段流出，這正是期末數字顯著低於平均數字的原因。因此今晚真正需要看的是三季度的平均流通量，而不是媒體標題通常引用的季末數字。按 6 月 30 日的 733 億美元和 11 月 4 日的 707.0 億美元這兩個已知點推斷，三季度平均流通量大概率低於二季度的 765 億美元，這將是平均口徑首次出現環比下降。

二季度另一個值得注意的數字是市場份額。USDC 在美元穩定幣中的份額爲 27%，同比下降 66 個基點。份額小幅下滑說明流通量的變化不完全來自整體穩定幣市場的波動，也包含競爭因素。關於 USDC 的儲備結構和鑄造銷燬機制如何決定這些數字，USDC 運作機制的完整說明有基礎層面的拆解。

儲備收益的拆解：規模增長 25% 爲何只換來收入增長 5%

二季度提供了一個近乎教科書式的案例，把規模與利率這兩個變量的相對權重徹底展示了出來。

按公司二季度財報，平均流通量同比增長 25%，而儲備收益同比只增長 5%。儲備回報率在二季度爲 3.50%，同比下降 66 個基點，也就是從約 4.16% 降至 3.50%。把兩個因子相乘：1.25 乘以 3.50 除以 4.16，得到 1.052，即增長 5.2%，與報告的 5% 幾乎完全一致。再用絕對值交叉驗證：765 億美元乘以 3.50% 除以四個季度等於 6.694 億美元，與報告的 6.677 億美元相差不到 0.3%。這個模型是可以直接復算的。

把時間拉長，利率這一側的侵蝕更清楚。儲備回報率在 2024 財年爲 5.0%，2025 財年降至 4.1%，二季度進一步降至 3.50%，累計壓縮 1.5 個百分點。在這段時間裏流通量大幅增長，平均流通量從 2024 財年的 333.42 億美元升至 2025 財年的 648.70 億美元，接近翻倍，但收入增速遠低於這個幅度。規模這個變量一直在貢獻正增長，利率這個變量一直在抵消它。

這就是理解這家公司的關鍵：它的收入是流通量與短端利率的乘積，而管理層只能影響前者。

分銷成本：每一美元增量儲備收益有 51 美分付給合作方

第二層損耗來自分銷結構，而這個結構在合約層面是固定的。

Circle 與 Coinbase 的分成安排規定：存放在 Coinbase 平臺上的 USDC，其儲備收益全部歸 Coinbase；在其他地方流通的 USDC，Coinbase 獲得扣除發行方分配和其他合作方後剩餘收益的 50%。該協議於 2026 年 8 月按原條款自動續期至 2029 年，條款未作修改。規模上，2024 年 Coinbase 分得約 9.08 億美元，佔當年分銷與交易成本總額 10.11 億美元的 89.8%。

Circle 披露的利率敏感度把這個結構的後果量化得很清楚。

利率變動	儲備收益增量	分銷與交易成本增量	淨流向扣除分銷後收入	摺合每季度
上行 25 個基點	1.545 億美元	7,880 萬美元	7,580 萬美元	1,890 萬美元
上行 50 個基點	3.090 億美元	1.575 億美元	1.515 億美元	3,790 萬美元
上行 100 個基點	6.180 億美元	3.150 億美元	3.030 億美元	7,580 萬美元

需要說明這組數字的基準。它對應的參考平均收益率爲 4.26%，基準日爲 2025 年 6 月 30 日，隱含的儲備基數約爲 618 億美元。二季度的平均流通量已達 765 億美元，比這個基準高出 23.8%，因此按當前規模計算，25 個基點的實際淨貢獻會比表中的 1,890 萬美元更高，約爲每季度 2,340 萬美元。這是按比例放大的估算，不是公司披露的數字，正式的敏感度要以今晚財報中的更新爲準。

把分銷成本放進完整的收入傳導鏈條，才能看清每一層的損耗。

二季度項目	金額	佔總收入比重
總收入與儲備收益	7.013 億美元	100%
其中儲備收益	6.677 億美元	95.2%
其中其他收入	3,360 萬美元	4.8%
分銷、交易及其他成本	4.125 億美元	58.8%
扣除分銷後收入	2.888 億美元	41.2%
持續經營淨利潤	4,820 萬美元	6.9%

這張表回答了標題裏的問題。在當前結構下，流通規模擴大帶來 1 美元增量收入，最終只有約 6.9 美分進入淨利潤，其餘被分銷成本和運營費用吸收。淨利潤率從一季度的 8.0% 降至二季度的 6.9%，而扣除分銷後收入的利潤率同比反而改善了 302 個基點，這兩個方向相反的變化說明壓力點不在分銷環節，而在運營費用一側。分銷與交易成本佔儲備收益的比例在 2024 財年爲 60.9%、2025 財年爲 63.0%，這個比例本身相當穩定。

加息週期這一次是順風

前面所有分析成立的前提是利率在下行。這個前提今年已經反轉，而這是 Circle 與大多數風險資產標的在當前週期中最重要的區別。

美聯儲目標區間爲 3.75% 至 4.00%，9 月 16 日以 12 票對 0 票加息 25 個基點，10 月 28 日以 10 票對 2 票按兵不動，兩張反對票都主張繼續加息。12 月 8 日至 9 日的會議加息概率在各家口徑中分別爲 CME FedWatch 87.5%、Polymarket 82%、Kalshi 75%、聯邦基金期貨約 85%，一項覆蓋 100 位經濟學家的路透調查中全部 100 人預期加息。期貨隱含到 2027 年 9 月的政策利率接近 4.7%，相當於還有約三次 25 個基點的加息。

對 Circle 的含義是直接的。儲備回報率從 2024 財年 5.0% 一路壓到二季度 3.50% 的過程，在 9 月加息之後應當止住並開始回升。按上表，每 25 個基點在當前規模下大約帶來每季度 2,340 萬美元的扣除分銷後收入增量，如果期貨隱含的三次加息兌現，累計影響約爲每季度 7,000 萬美元量級。放在二季度 2.888 億美元的扣除分銷後收入基數上，這不是一個邊際數字。

這個判斷有兩個限定條件。第一，儲備資產的久期決定了傳導速度，短端利率上行不會在當季全額反映到儲備回報率上，公司的儲備主要配置在短期國債和隔夜回購，重定價較快但仍有滯後。第二，更高的利率同時壓制加密市場的整體風險偏好，而 USDC 流通量與加密市場活躍度正相關，因此利率上行在提高單位收益率的同時可能壓低規模。這兩個方向的淨效應取決於利率彈性與規模彈性的相對大小，而二季度的拆解已經顯示，在 25% 的規模變動與 66 個基點的利率變動之間，後者的影響足以抵消前者。

Arc 讓三季度收入好看，以及今晚該覈對的指引

市場預期三季度收入約 7.88 億美元，相比二季度實際的 7.013 億美元環比增長 12.4%，相比去年同期的 7.398 億美元同比增長 6.5%。這個環比跳升的主要來源不是儲備收益，而是其他收入項下的 Arc 代幣預售確認。

時間線是對得上的。Arc 主網於 2026 年 9 月 16 日上線，創始驗證節點共十一家，包括 BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、渣打銀行、住友商事、Visa、Worldpay 和 Circle 自身。ARC 代幣預售募集 2.22 億美元，對應 30 億美元估值，由 a16z crypto 領投，BlackRock 和 Apollo 參投。在二季度財報中，這筆資金作爲遞延收入處理，代幣購買協議總額約 2.422 億美元、當季收到 2.22 億美元，其他流動負債相應從 1,460 萬美元升至 2.56 億美元，確認條件是 Arc 主網相關義務的履行。主網在三季度內上線，意味着這部分遞延收入開始進入損益表。

規模上的意義可以用指引缺口直接算出來。上半年其他收入合計 7,520 萬美元，一季度 4,160 萬美元、二季度 3,360 萬美元；全年指引爲 3.10 億至 3.30 億美元，意味着下半年需要實現 2.348 億至 2.548 億美元，相當於整個上半年的 3.1 倍至 3.4 倍，平均每季度 1.174 億至 1.274 億美元，而二季度實際只有 3,360 萬美元。換句話說，下半年其他收入裏的絕大部分來自這一次預售確認。

因此今晚閱讀財報時，有三件事需要分開看。第一，把其他收入中的 Arc 確認部分從同比和環比增速中剔除，再判斷核心業務的增長，因爲預售確認只發生一次。第二，覈對扣除分銷後收入的利潤率是否落在上調後的 41.7% 至 43.7% 區間內，並注意這個指引本身就包含了 Arc 確認的貢獻，所以達成不代表分銷經濟性改善。第三，調整後運營費用指引爲 5.70 億至 5.85 億美元維持不變，這是檢驗運營槓桿的錨點，淨利潤率從一季度 8.0% 降至二季度 6.9% 的壓力正來自這一側。

每股收益這一項需要特別注意口徑。市場預期的 0.42 美元爲非 GAAP 口徑，而二季度實際的 0.18 美元爲 GAAP 攤薄口徑，去年三季度的 0.64 美元當時相對 0.19 美元的預期高出超過兩倍，帶有明顯的一次性因素。這三個數字分屬不同口徑，直接做同比或環比比較會得出錯誤結論，正確的做法是等財報給出兩套口徑後分別對照。想在財報公佈後第一時間覈對市場反應的讀者，可以在 CRCL 股價與圖表頁面把 21:00 這個時點標出來，對照盤前與開盤後的兩段走勢，這比只看收盤漲跌更能看出市場在定價哪一部分信息。MEXC 的美股與加密市場在財報與宏觀數據密集的時段通常會出現流動性與價差的短時變化，提前確認委託類型比事後調整更穩妥。

James Mitchell 獨家觀點

這家公司真正的問題不是流通量，而是它的收入函數裏有一個管理層無法控制的乘數項。收入等於平均流通量乘以儲備回報率，再乘以大約 41% 的留存比例。管理層能夠影響第一項，完全無法影響第二項，而第二項在過去兩年的變動幅度足以吞掉第一項的全部貢獻。二季度就是證明：規模增長 25%，收入只增長 5%，差額全部來自那 66 個基點。把 Circle 理解成一家增長型支付科技公司，會反覆被這個乘數項打臉；把它理解成一隻槓桿在短端利率上、同時需要持續擴張規模來維持的工具，才能解釋它過去一年下跌 38.8% 的股價表現。

市場今年最可能誤讀的，是把加息週期對這家公司的影響方向搞反。在 10 年期收益率接近 5%、12 月加息概率接近 85% 的環境下，幾乎所有不產生現金流的風險資產都在承壓，而 Circle 的儲備收益與短端利率正相關，這是極少數在加息週期裏基本面受益的加密關聯標的。按公司披露的敏感度，100 個基點對應淨流向扣除分銷後收入 3.03 億美元，放在二季度 2.888 億美元的季度基數上，影響量級相當可觀。真正的風險不在利率方向，而在規模：如果更高的利率通過壓低加密市場活躍度使 USDC 流通量繼續收縮，那麼利率的正貢獻會被規模的負貢獻抵消。從 3 月末 770 億美元到現在 707.0 億美元這 8.2% 的降幅，就是這個風險已經在發生的證據。

今晚我會優先看兩個數字，而且都不是收入。第一是三季度的平均流通量，不是季末數字。按已知的 6 月 30 日 733 億美元和 11 月 4 日 707.0 億美元推斷，平均口徑大概率環比下降，如果確認，這將是這家公司上市以來第一次出現平均流通量環比收縮，意義遠大於任何單季收入的超預期。第二是剔除 Arc 確認之後的其他收入。全年指引要求下半年完成上半年 3.1 倍以上的其他收入，這個臺階幾乎全部由一次性預售確認構成，如果管理層在電話會上不主動區分，那麼一份"收入大幅超預期"的財報在扣除這一項之後可能毫無增量信息。

對跨資產投資者的啓示在於，這是一個把宏觀利率直接映射成單一公司損益的罕見案例。多數公司的利率敏感度要通過需求、融資成本和估值三條間接路徑傳導，而 Circle 的儲備收益與短端利率之間是一個可以用乘法寫出來的關係，敏感度由公司自己披露。這種透明度的價值在於，它讓人可以把對 12 月議息會議的判斷直接轉換成對這家公司季度盈利的判斷，而不需要經過任何中間假設。代價是這家公司幾乎沒有辦法用經營來對衝這個風險。

常見問題

Circle 三季度財報什麼時候公佈？

2026 年 11 月 4 日美國股市開盤前發佈，業績網絡直播於美國東部時間上午 8:00 開始，對應新加坡時間 21:00。材料發佈在 Circle 的投資者關係頁面，直播同時在其官方 YouTube 和 X 渠道進行。管理層還會回答事先通過 Say Technologies 平臺提交的股東問題，提交窗口已於 11 月 3 日關閉。

市場對三季度的預期是多少？

收入約 7.88 億美元，非 GAAP 每股收益 0.42 美元。收入預期相比二季度實際的 7.013 億美元環比增長 12.4%，相比去年同期的 7.398 億美元同比增長 6.5%。需要注意這個環比跳升的主要來源是 Arc 代幣預售的收入確認，不是儲備收益，因此不能直接當作核心業務的增長。

爲什麼 USDC 流通量增長沒有同比例提高利潤？

有三層損耗。儲備回報率的壓縮會抵消規模增長，二季度平均流通量同比增長 25% 而儲備收益只增長 5%，差額來自回報率從約 4.16% 降至 3.50%。增量儲備收益的約 51% 要付給分銷合作方。最後在當前結構下，每一美元收入裏分銷成本拿走 58.8 美分、運營費用和稅拿走 34.3 美分，淨利潤只剩 6.9 美分。

Circle 和 Coinbase 的分成是怎麼算的？

存放在 Coinbase 平臺上的 USDC，其儲備收益全部歸 Coinbase；在其他地方流通的 USDC，Coinbase 獲得扣除發行方分配和其他合作方後剩餘收益的 50%。該協議於 2026 年 8 月按原條款自動續期至 2029 年，條款未作修改。2024 年 Coinbase 分得約 9.08 億美元，佔當年分銷與交易成本總額的 89.8%。

加息對 Circle 是利好還是利空？

基本面上是利好，這是它與多數加密關聯標的的關鍵區別。按公司披露的敏感度，利率上行 100 個基點帶來 6.18 億美元儲備收益和 3.15 億美元分銷成本，淨流向扣除分銷後收入 3.03 億美元。美聯儲 9 月已加息 25 個基點，12 月加息概率在各家口徑中介於 75% 至 87.5%。風險在於更高利率可能壓低加密市場活躍度，從而使 USDC 流通規模收縮，抵消利率的正貢獻。

USDC 現在的流通規模是多少？

截至 2026 年 11 月 4 日爲 707.0 億美元。按期末口徑，3 月 31 日爲 770 億美元，6 月 30 日降至 733 億美元，當前較 3 月末的高點累計下降 8.2%。全年指引中流通量部分仍維持跨週期 40% 複合增長率，但過去兩個季度的實際方向與之相反。

應該看期末流通量還是平均流通量？

儲備收益由期間平均流通量決定，所以應該看平均口徑。二季度期末 733 億美元同比增長 19%，而期間平均 765 億美元同比增長 25%，兩者相差 32 億美元，公司說明資金主要在季末階段流出。媒體標題通常引用季末數字，但它不是決定收入的那個變量。

Arc 對三季度財報有多大影響？

影響主要體現在其他收入項。Arc 主網於 9 月 16 日上線，此前預售募集的 2.22 億美元在二季度作爲遞延收入處理，主網上線意味着確認條件開始滿足。上半年其他收入合計 7,520 萬美元，全年指引 3.10 億至 3.30 億美元意味着下半年需要 2.348 億至 2.548 億美元，是上半年的 3.1 倍至 3.4 倍。這部分確認只發生一次，判斷核心業務增長時應予剔除。

今晚該重點核對哪些指引？

扣除分銷後收入利潤率的 41.7% 至 43.7% 區間，注意這個指引本身包含 Arc 確認的貢獻，達成不代表分銷經濟性改善。調整後運營費用的 5.70 億至 5.85 億美元區間，這是檢驗運營槓桿的錨點。以及流通量的 40% 複合增長率表述是否被修改，這是對前述兩項的前提條件。

免責聲明

本文僅供一般信息參考，不構成投資建議、財務建議、法律建議、稅務建議或任何交易推薦。加密資產、股票及其他相關金融資產價格可能出現大幅波動，文中引用的歷史數據、公司披露與第三方預期均不能保證未來結果，所引市場預期、分析師目標價與利率概率不代表實際結果，相關數值會隨財報發佈與後續修訂而變化。讀者應自行開展研究，並結合自身財務狀況、投資目標與風險承受能力獨立作出判斷，必要時諮詢具備相應資質的專業人士。MEXC Crypto Pulse 團隊不對因使用本文信息而產生的任何直接或間接損失承擔責任。

關於作者

James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。

James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。

專業領域：技術分析、市場趨勢與週期、交易策略、比特幣與山寨幣分析、風險管理。

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