Circle 背後的三大挑戰，第一個合規穩定幣

Circle 的上市引發了市場對穩定幣的關注，使其成為第一個合規的穩定幣。然而，在光鮮亮麗的背後隱藏著危機。

閱讀 Circle 的 IPO 招股說明書後，我們實際上可以發現 Circle 有三個致命問題：

第一，收入單一，99% 來自儲備資金，只有 1% 來自其他收入；

第二，成本高昂，60% 的收入流向 Coinbase，淨利潤率僅為 9%；

第三，利潤波動且不穩定。2022 年，公司淨虧損 7.7 億美元，2023 年盈利 2.7 億美元，然後在 2024 年又回落到 1.6 億美元。

讓我們來看看這三個問題背後的原因以及 Circle 正在採取哪些措施來解決它們。

1. 收入單一

99% 的收入來自儲備資金，這意味著 Circle 沒有其他盈利點。這對一家公司來說是一個非常明顯的「估值天花板」。

讓我們首先看看這個核心商業模式：

Circle 發行的 USDC 是一種與美元 1:1 錨定的穩定幣，由美元和短期政府債券等低風險資產支持。

當用戶持有 USDC 時，Circle 會將這些資金投資於美國國債等資產以賺取利息收入，但 USDC 持有者不會收到任何利息。

這種模式本質上是一種「無息融資」形式。Circle 投資用戶資金而不支付任何成本。它類似於銀行吸收存款後放貸的模式，但風險較低（因為它投資於政府債券而非貸款）。

Circle 的商業模式可以視為數字美元的債券套利。

Circle 的盈利能力，則取決於兩個變數：

首先是 USDC 的流通量。流通量越大，儲備資產越大，利息收入就越高。

第二是利率環境。美國國債收益率直接決定儲備收入，高利率環境對 Circle 極為有利。

雖然 Circle 已經佔據了「領先合規穩定幣」的生態位置，並且可以隨著賽道變大而獲得更大的蛋糕，但美聯儲現在已經進入降息週期，美國國債收益率可能降低到 2% 或更低，Circle 的利潤將減少一半。

此外，隨著越來越多的傳統金融機構進入市場，以及競爭對手（一些新興穩定幣）開始向持有者支付利息，Circle 的「無息融資」模式將面臨挑戰，並可能在合規穩定幣市場中進一步失去市場份額。

此時，Circle 只有儲備資金收入作為盈利點，因此 Circle 無法支撐更高的市值。

Circle 提供的解決方案是：

加速推廣 Circle Payments Network：Circle 在 2025 年 5 月推出了 Circle Payments Network，旨在使用 USDC 提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數字錢包和支付服務提供商。

開發增值服務：開發 USDC 託管和資產管理工具，並向機構客戶（如加密貨幣基金和銀行）收取管理費。

探索非美元穩定幣和新興市場：Circle 已發行 EURC（與歐元掛鉤的穩定幣），並計劃在亞洲和拉丁美洲推廣 USDC 和 EURC。這些新市場的增長仍然非常有效。

2. 高成本

Circle 60% 的收入流向 Coinbase，主要作為分銷費和促銷費用。

其中，這種利潤分享比例對 Circle 來說是一個沉重的負擔。

為什麼 Circle 要將 60% 的收入給 Coinbase？

這與 USDC 的發展歷史有關。Circle 和 Coinbase 是 USDC 的共同創始人。

Circle 負責 USDC 的發行和儲備資產管理，而 Coinbase 提供分銷渠道、技術支持和營銷。雙方根據協議分享 USDC 儲備收入（主要是美國國債利息）。

當 USDC 在 2018 年首次推出時，Circle 的品牌和分銷能力相對較弱，它依靠 Coinbase 的交易所地位和用戶網絡來迅速擴大 USDC 的市場份額。因此，Coinbase 在合作中佔據主導地位。

Coinbase 是美國領先的合規交易所，具有強大的議價能力。

此外，長期以來，USDC 的流通量和交易量高度依賴 Coinbase 的基礎設施，Circle 短期內難以擺脫這種依賴。

例如，在 2024 年，基於 320 億的總流通量，Coinbase 貢獻了約 50%-60% 的 USDC 流通量，約為 160 億至 192 億美元。

Circle 和 Coinbase 之間的合作協議中實際上有一個有趣的條款：

如果 Circle 在某些情況下無法向 Coinbase 分配股息，或者存在一些監管問題，Coinbase 有權自己成為 USDC 的發行者，因此它實際上可以接管 USDC 並讓 Coinbase 自己成為發行者。

雖然 USDC 現在完全由 Circle 發行和運營，但 Coinbase 仍然扮演著相對重要的角色。

Circle 也意識到高佣金的長期風險，因此採取了一些措施，如重新談判佣金分享協議和建立自己的分銷渠道。

對於前者，重新談判利潤分享協議仍然困難，因為 Circle 受到法律協議的約束，難以擺脫這些限制。

至於後者，建立自己的分銷渠道仍然可以有效緩解高佣金的利潤壓力。

3. 利潤波動

我們不得不承認，穩定幣的市值與加密貨幣行業的週期性變化強烈相關。

加密貨幣市場中交替的牛熊週期直接影響整體穩定幣市場的規模。

Circle 在 2022 年淨虧損 7.688 億美元是由於加密貨幣熊市；

2023 年盈利 2.676 億美元是由於成本控制和利率上升；

然後在 2024 年又回落到 1.557 億美元，這是由於分銷成本激增。

讓我們再次回顧。USDC 發行量變化中可能有幾個關鍵節點：

第一個節點是 2020 年的 DeFi 夏季，當時 USDC 的發行量達到了 550 億美元；

第二個節點是 2022 年 UST 的崩潰。大量資金湧入 USDC，導致其市值在加密貨幣行業的熊市期間長時間保持在高點；

第三個節點是 2023 年初 Solana 的強勢崛起，這使得 USDC 相比 USDT 有了良好的增長；

第四個節點是 2023 年 3 月矽谷銀行的崩潰。再加上美國 SEC 不利的監管政策，USDC 的發行量降低了約 30%。到 2023 年底，已經降低了約 50%。

第五個節點是特朗普贏得選舉，穩定幣開始再次增加發行量。USDC 已經增長到目前超過 600 億美元的規模，整體增加了 80%。

因此，我們可以看到，加密貨幣市場的牛熊週期對穩定幣的增長極為重要。另一點是政策對以合規為主要賣點的穩定幣的影響極為重要，尤其是像 USDC 這樣的合規穩定幣。

為了減緩利潤波動，Circle 需要做的實際上與第一和第二個問題相關。一方面是多元化收入以減少對利率的依賴，另一方面是優化成本以穩定利潤率。

更重要的是，Circle 可以利用其合規優勢鞏固市場地位，應對加密貨幣市場的波動。

總結

穩定幣可以說是傳統金融系統的一場革命。

穩定幣是替代 SWIFT、銀行清算結算和外匯系統的關鍵基礎設施。

Circle 的願景遠不止於發行穩定幣。Circle 想要建立一個新的金融系統，而 USDC 是這個新金融系統的核心。

然而，Circle 也有許多問題，尤其是上述提到的三個致命問題，Circle 需要解決這些問題。

無論結果如何，Circle 的上市為加密貨幣行業設立了一個基準，並激勵更多人關注穩定幣。我們可以繼續關注這個金融系統的轉型。