與 TD Cowen 研究主管的對話：分析 MSTR 創紀錄第二季度盈利的關鍵：淨收入達到 100 億美元

原標題：第二季度財報中，MSTR 飆升，而 Coinbase 踉蹌。但接下來會怎樣？

主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人

嘉賓：Lance Vitanza，TD Cowen 董事總經理兼股票研究主管；

播客日期：2025年8月2日

整理：Fairy，ChainCatcher

編輯註：

7月31日，Strategy 公布了2025年第二季度財務業績，淨收入創紀錄達到了100億美元，每股收益為32.60美元。

在這次對話中，主持人 Steven Ehrlich 和 TD Cowen 股票研究主管 Lance Vitanza 深入分析了財報背後的關鍵點，涵蓋了 Bitcoin 持有策略、資本結構調整、融資工具選擇，以及關鍵財務指標（如 Bitcoin 收益率和每股 Bitcoin）如何揭示其增長潛力。

Lance 從研究角度解讀了 Strategy 在 Bitcoin 金融化浪潮中的領先地位，以及其對加密貨幣保險庫賽道可能產生的「示範效應」。

以下是對話內容，由 ChainCatcher 整理編輯。

Steven ： 你認為 Strategy 第二季度財報中最值得注意的亮點是什麼？

Lance： 對我來說最重要的是，公司將全年 Bitcoin 收入預測從25%提高到了30%。雖然我認為這個目標仍然保守，但已經是年初預期的兩倍了。

我關注的公司很少能提前實現全年目標，然後在年內僅七個月就再次提高目標，這充分說明了其表現。

Steven ： 你認為他們為什麼能做到這一點？

Lance： 首先，當前的監管環境對 Strategy 和其他 Bitcoin 保險庫公司非常有利。

我們看到幾個積極信號：FASB 修訂了會計規則，白宮也在報告中表示將保留對加密資產未實現收益的稅收優惠待遇。這是最有利的政策背景之一，也反映在 Bitcoin 價格的強勁表現上。

當然，這也歸功於 Strategy 自身的策略。他們不僅進取，而且極具創造力和執行能力。他們精準地滲透不同的資本市場，例如：

• 在可轉換債券市場籌集了約85億美元，其中20億美元是今年發行的；
• 成功為優先股市場推出了 Strike；
• 隨後進入高評級優先股市場並發行了 Strife；
• 最近又推出了面向零售投資者的新產品，吸引更多資金。

Steven ：他們報告了100億美元的利潤，但有人質疑這只是因為會計規則變更而膨脹的業績。如果從2020年開始就能以市場價值計量利潤，結果會怎樣？

Lance： 我們實際上做了一些回溯計算，結果很明確：資產曲線始終向上。

即使將2024年財報調整回新規定，也會看到顯著增長。截至昨天，公司報告 Bitcoin 相關收入已超過130億美元。這不包括發行額外股票的收入。它完全是通過現有 Bitcoin 頭寸賺取的，這意味著沒有稀釋股東權益。

相比之下，2024年全年數字為120億美元，而現在僅在2025年的前七個月就已超過該數字。更重要的是，他們的新目標是全年達到200億美元，相當於翻倍。

所以即使不考慮會計變更，公司確實實現了非常強勁的增長。新會計規則膨脹了結果，但它們並不是增長的唯一原因。

Steven ：Strategy 似乎正在逐漸退出可轉換債券市場。雖然他們的資產負債表相對健康 ， 但現在他們似乎正在積極回購或清理債務。你有什麼看法？這對他們未來的融資策略意味著什麼？

Lance： 我認為這是 Strategy 正在升級其資本市場策略的積極信號。

過去，他們主要通過可轉換債券籌集資金，但這個市場由套利主導，機構購買債券同時做空股票以對沖風險。

但現在，隨著公司成長，他們有能力轉向優先股市場，這提供了更高效的資本增值、更有利的條款和更大的槓桿作用。

這也為其他 Bitcoin 保險庫公司（PBTC）提供了參考。這些公司中許多也是在早期階段通過可轉換債券起步，但理想路徑應該是逐漸轉向像 Strategy 那樣更穩定且信用優勢的融資渠道。

Steven : 你提到可轉換債券是許多加密貨幣保險庫公司的合適融資方式。你能詳細說明一下嗎？這些公司準備進入優先股市場的跡象是什麼？如果這些公司仍然承受著巨大的債務壓力，投資者應該注意哪些風險？

Lance： 首先，要進入優先股市場，公司必須足夠大。

以 Strategy 為例。他們僅在2020年秋季開始投資 Bitcoin，短短四年前，而他們的第一次優先股發行是在今年1月。到那時，他們的市值和 Bitcoin 持有量已經相當可觀，股價表現也非常強勁。

所以，好消息是：可轉換債券如果執行得當，確實可以產生巨大價值。對於許多 PBTC 公司來說，從可轉換債券開始是一條合理的路徑；關鍵在於執行。新一波公司能否複製這一成功還有待觀察。

這是一個市場空間充足的賽道。Michael Saylor 本人一直積極支持其他 PBTC 的發展。這不是競爭，而是雙贏局面。

PBTC 數量越多，就會吸引更多資本進入整個市場，這也將促進 Bitcoin 與全球金融系統的更深入整合。這對 Strategy 有利，而非威脅。

Steven : 財報中有一項新承諾：如果 MNAV（市值對賬面價值比率）低於1，將不會發行普通股。這種做法在其他加密貨幣保險庫公司中常見嗎？你對這一承諾有何看法？

Lance： 這對 Strategy 來說並不是完全新的做法。他們以前從未在 MNAV 低於1時發行普通股，我們也從未期望他們這樣做。

真正的新承諾是，除非 MNAV 超過2.5（溢價超過150%），否則他們不會發行額外的普通股，除非用於支付股息、利息或一般運營費用。換句話說，即使 MNAV 達到2，他們也不會發行股票來購買 Bitcoin。

他們之前曾在 MNAV 低於2.5（甚至低於2）時發行大量普通股，所以這確實是一個重大轉變。

這確實為股東提供了更大的安心感，但也帶來了一個新問題：如果當前 MNAV 只有約1.8，他們將不得不依賴其他融資方式。

鑑於他們不再傾向於使用可轉換債券，優先股將成為主要渠道。

到目前為止，他們的IPO表現強勁，但對他們的ATM（市場直接發行）的反應平平，但這可能會隨著他們新的浮動利率優先股STRC的推出而改變。

這隻新股在納斯達克上市的第一週交易量非常強勁。未來可能通過ATM擴大發行。這一ATM計劃也在昨天的財報中正式宣布。

Steven ： 他們開始更頻繁地談論兩個指標：「每股 Bitcoin」和「Bitcoin 收益率」。你能簡要解釋一下這兩者的區別以及為什麼後者更重要嗎？

Lance： 實際上，這兩個指標密切相關。Bitcoin 收益率本身的計算與「每股 Bitcoin 持有量」密不可分。

我們發布研究中收益率的基礎數據實際上是「每股 Bitcoin」的變化。所以我不認為「每股 Bitcoin」是一個完全新的概念，只是他們這次讓它更加突出。

假設公司的每股 Bitcoin 持有量從2023年初到現在增加了約130%。換句話說，如果你持有一股，現在對應的 Bitcoin 是當時的2.3倍，這是驚人的增長。

至於「Bitcoin 收益率」，例如，他們現在宣布為25%，這意味著每股 Bitcoin 數量與過去相比增加了25%。

我個人並不太關心每股具體價格；我更關心這個數字的增長率。因此，相比之下，我更加重視「Bitcoin 收益率」指標。

Steven ： 你對 Strategy 的最終目標有何看法？當 Bitcoin 行業仍處於「早期階段」時，一家公司控制如此大的市場份額是否健康？

Lance： Strategy 目前持有約63萬個比特幣，約佔現有2100萬個比特幣總量的3%。這個百分比是基於總供應量計算的，包括被認為永久丟失的5%比特幣。

從更廣泛的角度來看，公司未來仍有很大的增長空間。但確實有一天，他們持有的 Bitcoin 數量將達到某個「極限」，進一步增加持有量可能會影響 Bitcoin 更廣泛的金融應用。

沒有人確定那個臨界點會是什麼，但我猜測他們還有大約十年的時間可以繼續當前的策略並繼續增加持有量。

我們的模型預測，到2027年底，他們可能持有約4.3%的 Bitcoin 總供應量，比今天多約1.3個百分點，未來幾年有穩定增長的空間。

Steven：Strategy 由於在前六個月強勁執行其 Bitcoin 策略而提高了全年目標。我看到你今早在報告中更新了你的模型。你能分享一下你目前的年底預測嗎？

Lance： 我們目前的預測是全年實現32.1%的 Bitcoin 收益率。

這個數字比公司當前官方目標高出2.1個百分點，我們認為公司很可能再次提高目標，甚至超出預期。坦率地說，我認為我們32.1%的預測更可能是上行而非下行。

我們計算「Bitcoin 回報」的方法與他們略有不同，因為我們基於購買時的成本價格進行計算，而非期末的市場價格。因此，我們的數字更為保守，不能與公司披露的數字直接比較。

供參考，我們預測公司今年將實現約153億美元的 Bitcoin 收入，未來兩年約160億美元。

不同的計算方法會產生160億美元至220億美元之間的估計範圍。我們選擇了更保守的方法，我們認為這更合理。然而，沒有唯一正確的答案。