Tetherの準備金バッファとは？79.5億ドルの超過準備と2026年Q3報告書が示すUSDT保有者への影響

 

超過準備バッファーは、準備資産から負債を差し引いた後の差です。これは、利益や準備金の合計ではなく、発行者が請求する前の発行者自身のエクイティパッドの厚さを測定します。テザーが10月30日に発表した第3四半期のデータでは、4つの数値は次のとおりです。準備資産1,914億5,100万ドル、負債1,834億9,600万ドル（発行済みトークン1,834億7,000万ドルを含む）、超過準備79億5,500万ドル、四半期純営業利益15億ドル。バッファーは負債の4.33%を占め、資産対負債のカバー率は104.33%です。

 

今シーズン最も注目すべきは、41億1000万ドルから79億5500万ドルに倍増したバッファではなく、増加の源である。38億4000万ドルの増加幅のうち、約7億ドルは金の上昇から、約24億7000万ドルはビットコインの上昇から、合計31億7000万ドルで、増加の82.5%を占めている。言い換えれば、この金とビットコインの価格下落を吸収するバッファは、その拡大は主に金とビットコインの価格上昇から来て、両者の方向が逆転すると、バッファは方程式の両側で同時に収縮する。すべてのデータは2026年9月30日現在のもので、BDOがフォレンジックを実行しています。

 

 

 

準備金構成の現金資産（国債、買戻し、現金）は1,395.8億ドルで、総資産の72.9%を占め、6月末の74.9%から減少し、絶対額も10.6億ドル減少した。翌日の逆買戻しが91.1億ドル減少したため、国債の増加の78.8億ドルを超えた。現金系資産は負債の76.1%をカバーし、残りの約439.2億ドルのギャップは金190.8億ドル、ビットコイン83.7億ドル、担保ローン141.8億ドル、その他の投資60.0億ドルと公開株式41.8億ドルで埋められた。ビットコインはバッファーの105.2%に相当し、金は239.9%に相当し、両者は合計345.1%で、2種類の資産が合計29.0%下落してバッファー全体を平らにできることを意味する。単位経済に関しては、テザーの1ドルトークンあたりの四半期純営業利益は0.8174%、年率3.27%であり、サークルの同じ口径の純利益の13.0倍です。

 

 

これらの4つの数字はしばしば混合され、バッファーが何を意味するのかを判断する前に、まったく異なる質問に答えます。

 

準備資産1,914億5,100万ドルは「発行者の手元にあるものの量」と回答しています。負債1,834億9,600万ドルは「発行者が保有者に負っているものの量」と回答しており、そのうち1,834億7,000万ドルは発行済みトークンで99.99%を占め、残りは少量のその他の負債です。超過準備金79億5,500万ドルは、前2つの差であり、「保有者の主張が完全に満たされた後にどれだけ残っているか」と回答しています。これは、清算の順序で保有者の後ろにあるため、最初の損失層です。純営業利益15億ドルは「今四半期にどれだけ儲けたか」を答えたもので、それは流れであり、最初の3つはストックです。

 

流量と在庫を比較するときは、口径を示す必要があります。四半期利益15億ドルは、79億5500万ドルのバッファーの18.9%に相当します。これは、流量と在庫の比率であり、「四半期の収益率でバッファー全体を再構築するには、5四半期強かかります」。最初の3四半期の累積純営業利益は45億ドルで、四半期平均はちょうど15億ドルであり、同社は第3四半期のデータは前四半期と一致していると述べています。

 

現金保有者の場合、実際に関連する数値は、負債の4.33%に対するバッファーです。これは、非現金資産が減損した場合、発行者の自己資本は、現金保有者の元本に到達する前に、負債の4.33%に相当する損失を吸収できることを意味します。US DTの基本的な運用メカニズムはこれを決定します。現金保有者は、特定の準備資産の直接所有権ではなく、発行者に対する償還請求を保持します。

 

 

バッファーは6月30日の41億1000万ドルから9月30日の79億5500万ドルに上昇し、38億4000万ドル増加しました。それらを分解すると、約7億ドルは金の上昇から、約24億7000万ドルはビットコインの上昇から来ており、両方の合計は31億7000万ドルで増加の82.5%を占め、残りの約6億7000万ドルは他の動きから来ています。

 

ビットコインのこの項目の詳細は特に問題を説明している。準備中のビットコインは6月末の58.0億ドルから9月末の83.7億ドルに上昇し、25.7億ドル増加したが、四半期の実際の増加は約1,130枚にすぎない。参考価格は58,642ドルから83,621.23ドルに上昇し、42.6%上昇した。つまり、この25.7億ドルの増加はほとんど価格から来ており、購入から来ているわけではない。9月30日のこの項目は約100,060枚のビットコインに対応している。

 

これは構造的なサイクルを構成します。バッファーの存在の目的の1つは、金、ビットコイン、その他の非財務資産が減損した場合の最初の損失層として機能することです。今シーズンのバッファーの拡大は、主にこれらの資産の評価によるものです。価格が逆転すると、これらの資産の簿価が下がると、準備資産が直接減少し、同時にバッファーが減少し、両側が同じ方向に移動し、バッファーの保護作用が最も必要な時に最も薄くなる。

 

フォレンジック日以降の価格変動は、すでにこれをテストするために使用できます。ビットコインは現在約77,446ドルで取引されており、9月30日の参照価格83,621.23ドルから7.4%下落しています。フォレンジックによって開示された約100,060に基づくと、このアイテムの価値は約77億5000万ドルであり、フォレンジック値を約6億2000万ドル下回っています。他の条件が変わらないという仮定の下で、バッファーは79億5500万ドルから約73億3000万ドルに減少します。これは、フォレンジックによって開示された保有量と現在の市場価格に基づく計算であり、会社によって開示された数値ではありません。実際の状況は、四半期中の保有量の増加、減少、およびその他の資産の変化にも依存します。

 

 

2つの四半期の内訳をまとめると、変更の方向性は合計よりも有益です。

 

 

内訳データは、2つのBDOレポートから取得されました。4つの現金項目を合わせると、1,406億4000万ドルから1,395億8000万ドルに減少し、10億6000万ドル減少し、総資産に占める割合は74.9%から72.9%に減少しました。この変化の主な原因は、オーバーナイトリバースレポが91億1000万ドル減少したことであり、財務省債の78億8000万ドルの増加を上回りました。

 

この置換自体は流動性の点で緩やかな格下げですが、程度は限られています。米国財務省のこちら側の加重平均期間は90日以内であり、オーバーナイトレポは翌日現金に変換できます。どちらも流動性が高く、違いはオーバーナイトレポの実現の確実性が高く、価格リスクが低いことです。本当に注目に値するのは、非現金資産の絶対的な規模です。9月末に合計518.7億ドル、つまり総資産の27.1%を占め、そのうち141.8億ドルが担保付きローンであり、60億ドルがその他の投資です。公開開示には詳細がありません。

 

直接保有と間接保有の米国財務省債の合計は1,324億ドルで、表の1,228.4億ドルの直接保有よりも高く、その差はマネーマーケットファンドなどのツールによる間接的なエクスポージャーによるものです。これら2つの数字を引用するときは、どちらの口径であるかを示す必要があります。そうしないと、国債の割合が異なるという結論に達します。

 

 

償還能力は、総準備金ではなく、簿価で迅速に実現できる資産に依存します。9月30日のデータによると、現金資産1,395.8億ドルは負債1,834.96億ドルに対応し、カバレッジは76.1%で、6月末の76.6%からわずかに減少しました。両者のギャップは約439.2億ドルです。

 

このギャップの意味を正確に表現する必要があります。負債に対する資産の全体的なカバレッジは104.33%であり、総資産は負債を上回っているため、テザーが償還を満たすことができないことを意味するものではありません。これは、償還の必要性が短期的に負債の76.1%を超える場合、残りの支払いは金、ビットコイン、担保付きローン、その他の投資、および公開株式の売却に依存することを意味します。これらの資産は、圧力の高い状況で帳簿価額よりも低く実現する可能性があります。言い換えれば、最初の76.1%の償還はメカニズム的に直接的であり、超過分は資産売却の価格リスクをもたらします

 

歴史的な分布から判断すると、ステーブルコインの1日の償還規模が負債の2桁のパーセントに近づくことはめったにないため、ほとんどの場合、現金カバレッジの76.1%が豊富です。本当のテールリスクシナリオは、償還の波と非現金資産の価格の下落が同時に発生することです。これは、2つのイベントが暗号市場で非常に相関しているためです。市場の下落が償還を引き起こし、同じラウンドの下落がビットコインと公開株式の実現価値を押し下げます。これは関連するリスクであり、流動性レベル自体の問題ではありません。

 

発行者が準備金に加えて、発行されたトークンを管理する能力を持っていることは言及する価値があります。テザーは、Binanceのセキュリティイベントで15億7000万ドル近くの関連資産を凍結したと述べました。この能力は、通常の償還能力ではなく、盗まれた資金の回収可能性に影響を与える準備金の妥当性とは異なり、2つを混同してはなりません。

 

 

ここでは、市場で長い間流通しているが不正確なステートメントを更新する必要があります。

 

今四半期の第3四半期のレポートは、確かに監査ではなくフォレンジックです。これは、合意された手順に従ってBDOによって実行され、完全な財務諸表や内部統制をカバーせずに、単一の時点での準備資産と負債の状態を確認します。この記事のすべての数値の時点は2026年9月30日であり、それ以降の変更は含まれていません。

 

しかし、テザーは完全な財務諸表監査を完了しました。KPMG USAは2025会計年度に無条件の意見を出し、貸借対照表日は2025年12月31日で、2026年8月14日に発表され、監査範囲には貸借対照表、損益計算書、資本変動計算書、キャッシュフロー計算書が含まれ、基礎取引と取引相手を検査した。フォレンジックとの違いはここにあります。カバレッジシステム、評価、内部統制を監査し、フォレンジックは1つの時点での残高のみを確認します。

 

この監査には、同時に述べる必要のある3つの制限があります。まず、意見はTether International、S. A.de C.V.エンティティのみを対象としており、複数のBVIエンティティと香港TetherLimitedを含むグループ全体を対象としていません。第二に、完全な監査レポートは公開されておらず、公開されているのは会社自身の要約です。第三に、監査は68億1400万ドルの準備金黒字を示しました。これは、同じ日付のBDOフォレンジックの数値とは約5億ドルの差であり、説明されていません。

 

したがって、正確な表現は次のとおりです。テザーは、四半期ごとの開示がまだフォレンジックである一方で、範囲が制限された未公開の年次監査を実施しています。これは、「監査されたことがない」と「完全に透明である」という表現とは異なります。保有者にとって、実際の意味は、年次データの保証レベルが四半期データよりも高く、四半期データの時点の性質により、読者はフォレンジック日以降の資産価格の変動に注意を払う必要があるということです。発行者の認証と取引所の準備証明書も2つの異なるメカニズムのセットです。後者の検証方法、取引所資金が安全かどうかの判断方法、および準備証明書の検証方法については、個別に説明されています。

 

 

2つの発行元を合わせると、ステーブルコインというビジネスの利益の行方にどれだけの違いがあるかが分かります。どちらも準備資産を保有して短期金利を稼ぐというビジネスは本質的には同じですが、単位経済には桁違いの差があります。

 

 

ギャップの原因は流通構造です。CircleとCoinbaseの間の契約では、Coinbaseプラットフォームに保管されているUSDCの予備収益はすべてCoinbaseに帰属し、他の場所で流通しているCoinbaseの一部は残りの収益の50%を受け取ります。その結果、Circleの第2四半期の6億6,770万ドルの準備利益のうち4億1,500万ドルが流通および取引およびその他の費用として流出し、100ベーシスポイントの上昇ごとに6億1,800万ドルの増分利益のうち3億1,500万ドルが同時に流通に流れました。テザーの公開開示には、同等のシェアの取り決めはありません。

 

より明確な対照は次のとおりです。Tetherの1ドルトークンあたりの四半期純営業利益は0.8174%であり、これはCircleの1ドルトークンあたりの四半期準備金収益の0.8728%の93.7%に相当します。つまり、Tetherが営業利益として残したものは、Circleが誰かに支払う前に収益として記録したものとほぼ同じです。

 

この対照について説明する必要がある2つの場所があります。そうしないと、誤解されやすくなります。1つ目は口径です。テザーの「純営業利益」はサークルの「継続事業純利益」とは異なる定義であり、テザーは四半期ごとに完全な損益計算書を開示していません。この数値の構成は、フォレンジックレポートから検証できません。サークルの数値は、規制当局に提出された財務報告書からのものです。2つの保証レベルは異なります。第二に、保有者にとってより重要なことです。発行者の収益性と保有者の保護レベルは2つの異なるものです。どちらのトークンも保有者に利子を支払わず、準備金の収益はすべて発行者とその流通パートナーに帰属するため、13倍の利益差は2つのトークンの事実ではなく、2つの企業に関する事実です。トークン自体を判断するには、発行者がどれだけ稼ぐかではなく、準備金の構成、バッファーの厚さ、開示の質に依存します。準備金の構造、規制の道筋、コストの2つの具体的な違いは、USDTとUSDCの比較によって項目ごとに整理されています。US DTのリアルタイムの規模と取引の深さをいつでも確認したい読者は、US DT価格と市場データページで鑑定日と現在の時点のデータを並べて見ることができます。これは、四半期報告書だけを読むよりも、2つの開示の間に何が起こったかを見ることができます。MEXCでのステーブルコイン取引ペアは、通常、主要な開示の前後に取引構造の短期的な変化があります。

 

 

このレポートで最も注目に値する行は、79億5500万ドルではなく、82.5%です。バッファーが主に保護する資産の種類の評価によって厚くなる場合、その厚さは景気循環的です。市場が良いときは厚くなり、市場が悪いときは薄くなり、必要なときは後者です。ビットコインはバッファーの105.2%に相当し、金は239.9%に相当し、合計で345.1%になります。つまり、これら2つの資産の合計29.0%の減少は、バッファー全体を平らにするのに十分です。これは遠い状況ではなく、鑑定日後にビットコインはすでに7.4%下落し、開示された貨幣保有量によると、緩衝は他の条件が変わらない場合に約73.3億ドルに下がった。

 

市場が誤解する可能性が最も高いのは、バッファーのほぼ倍増を準備金の質の向上として読むことです。実際に起こっていることは、構成の2つの方向が同時に動いていることです。現金資産は74.9%から72.9%に減少し、絶対額は10億6000万ドル減少しました。非現金資産は増加し、そのほとんどは購入ではなく価格から来ています。バッファーの数は増えましたが、その背後にある資産は市場価格に依存するようになりました。これら2つのことは同じレポートにあり、どちらか一方だけを見ると反対の結論になります。

 

次に本当に追跡する価値があるのは、バッファーの絶対値ではなく、負債をカバーする現金ベースの資産の比率です。この比率は現在76.1%で、6月末より0.5パーセントポイント低くなっています。これは、リスクのある資産を売却せずに償還できる範囲を測定します。これは、現金保有者にとって最も直接的に関連する単一の指標です。非現金資産の割合が増加している間に次の四半期も減少し続ける場合、価格の上昇によりバッファーの絶対値が新たな高値に達したとしても、準備金構造の実際の堅牢性は低下します。

 

クロスアセットレベルでの啓示は、ステーブルコインの発行者がほとんどの暗号資産とは反対の方向にあるショートエンド金利の大規模なロングになっていることです。1,324億ドルの直接および間接国債保有は、テザーとサークルの準備金収入と相まって、ショートエンド金利と正の相関があります。つまり、現在の金利引き上げ環境では、発行者の収益性は、発行者がサービスを提供する市場のリスク選好から逸脱しています。この逸脱の結果は、発行者の収益を増やし、トークンのサイズを決定する暗号市場の活性を低下させると同時に、金利の上昇です。通貨保有者にとって、これは発行者の財務状況が最も良い時、トークン流通規模が圧迫される時かもしれないことを意味し、二つの指標は別々に読む必要がある。

 

 

 

これは、準備資産から負債を差し引いた後の差であり、発行者が保有する前の発行者自身のエクイティパッドの厚さを測定します。2026年9月30日現在、準備資産は1,914億5,100万ドル、負債は1,834億9,600万ドル、超過準備は79億5,500万ドル、負債の4.33%、負債に対する資産のカバレッジは104.33%でした。清算順に保有者の後ろにあるため、最初の損失層に属します。

 

 

6月末の41.1億ドルから9月末の79.55億ドルに上昇し、38.4億ドル増加した。そのうち約7億ドルは金の上昇から、約24.7億ドルはビットコインの上昇から、2つの合計が増加の82.5%を占めている。備蓄中のビットコインは四半期に実際に約1,130枚しか増加しておらず、参考価格は58,642ドルから83,621.23ドルに上昇したため、増加のほとんどは購入ではなく価格から来た。

 

 

9月30日時点で、米国債は1,228.4億ドル、オーバーナイト・リバース・レポは95.2億ドル、定期逆レポは71.8億ドル、現金預金と非米国債は0.4億ドルで、この4つの現金クラスは合計1,395.8億ドルで、総資産の72.9%を占めている。非現金クラスの部分は金190.8億ドル、担保ローン141.8億ドル、ビットコイン83.7億ドル、その他の投資60.0億ドル、公開株式41.8億ドル、会社債0.6億ドルである。直接的および間接的に保有されている米国債は合計1,324億ドルです。

 

 

現金資産は負債の76.1%をカバーし、6月末の76.6%からわずかに減少し、約439.2億ドルのギャップがあります。負債に対する資産の全体的なカバレッジは104.33%であるため、これは償還が不可能であることを意味するものではありません。これは、最初の76.1%の償還がメカニズム的に直接的であり、超過分は金、ビットコイン、担保付ローンなどの資産を売却する必要があることを表しています。これらの資産の実現価格は、圧力の下で簿価よりも低くなる可能性があります。国債の加重平均期間は90日以内であり、翌日の夜間買戻しは実現可能です。

 

 

フォレンジックは、合意された手順に従って会計士によって実行され、完全な財務諸表と内部統制をカバーせずに、単一の時点で準備金と負債の残高を確認します。監査は、貸借対照表、損益計算書、資本変動計算書、およびキャッシュフロー計算書をカバーし、基礎となる取引、システム、評価、および内部統制を確認します。今四半期の第3四半期報告書は、2026年9月30日時点でのBDOフォレンジックです。

 

 

一度、しかし範囲は限られています。KPMG USAは、2025年12月31日の貸借対照表日を持つ2025会計年度に無条件の意見を出し、2026年8月14日に発表されました。3つの資格は次のとおりです。意見はTether International、S. A.de C.V.のみを対象とし、BVIエンティティと香港Tether Limitedを含むグループ全体を対象としていません。完全なレポートは公開されておらず、公開されているのは会社の要約です。監査の準備金黒字68億1400万ドルと同じ日付のフォレンジック数値との間には、約5億ドルの未説明の差があります。

 

 

1つはトラフィック、もう1つは在庫であり、収益率を直接比較することはできません。15億ドルは第3四半期の純営業利益であり、最初の3四半期で合計45億ドル、79億5500万ドルは9月30日の在庫バッファーです。四半期利益はバッファーの18.9%に相当します。これは、四半期の収益率でバッファー全体を再構築するには、約5四半期強かかることを意味します。これは、いかなる形の収益率でもありません。

 

 

はい、重要なのは相対的な緩衝の割合であり、相対的な総資産の割合ではありません。ビットコイン83.7億ドルは緩衝の105.2%に相当し、金190.8億ドルは239.9%に相当し、両者の合計345.1%は、この2種類の資産が合計29.0%下落してすべての緩衝を平らにすることを意味する。鑑定日後、ビットコインは7.4%下落した。開示された貨幣保有量によると、他の条件が変わらない場合、緩衝は約73.3億ドルになる。

 

 

このように推論することはできません。これは2つの異なることです。Tetherの1ドルあたりの四半期純営業利益は0.8174%で、Circleの同じ口径の純利益の0.0630%の13.0倍です。ギャップは主に、Circleが収益の58.8%をパートナーに支払う必要があることによるものです。流通および取引コスト。ただし、どちらのトークンも保有者に利息を支払わず、準備金の収益はすべて発行者とそのパートナーに帰属するため、このギャップは両社に関する事実です。トークン自体を判断するには、準備金の構成、バッファーの厚さ、および開示の質を確認する必要があります。

 

 

この記事は一般的な情報参照のみを目的としており、投資アドバイス、財務アドバイス、法的アドバイス、税務アドバイス、または取引の推奨を構成するものではありません。暗号資産、株式、その他の関連する金融資産の価格は大幅に変動する可能性があります。この記事で引用されている過去のデータ、会社の開示、および第三者の統計は、将来の結果を保証するものではありません。引用されているフォレンジックおよび監査データは、特定の時点でのスナップショットであり、関連する値は、その後の開示および資産価格の変動によって変化します。読者は、自分で調査を実施し、自分の財務状況、投資目標、およびリスク許容度に基づいMEXC Crypto Pulseチームは、この記事の情報の使用から生じる直接的または間接的な損失について責任を負いません。

 

 

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