作者：Viee，Biteye 核心貢獻者 編輯：Denise，Biteye 核心貢獻者 泡沫破滅後，加密項目生存的底線是什麼？ 在一個任何事物都可以被講故事、被高估的時代，現金流似乎並不重要。但現在情況不同了。風險投資家正在撤資，流動性正在收緊。在這種市場環境下，賺錢和產生正現金流的能力已成為測試項目基本面的第一道篩選。相比之下，其他項目依靠穩定收入來度過經濟週期。根據 DeFiLlama 數據，2025年10月，收入最高的三個加密項目在單月分別產生了6.88億美元（Tether）、2.37億美元（Circle）和1.02億美元（Hyperliquid）。 在本文中，我們將討論具有真實現金流的項目。它們主要圍繞兩件事：交易和關注度。這兩個商業世界中的基本價值來源在加密貨幣領域也不例外。 01. 中心化交易所：最穩定的收入模式 在加密貨幣世界中，"交易所是最賺錢的"已不是秘密。交易所主要通過交易費和上幣費產生收入。以 Binance 為例，其每日現貨和期貨交易量一直佔整個市場的30-40%。即使在2022年市場低迷時期，其年收入也達到了120億美元，而在這個牛市週期中，收入只會更高。（數據來源：CryptoQuant） 簡而言之：只要有交易，交易所就能產生收入。另一個例子是 Coinbase，作為一家上市公司，其數據披露更為清晰。2025年第三季度，Coinbase 的收入為19億美元，淨利潤為4.33億美元。交易收入是主要來源，貢獻了一半以上，其餘收入來自訂閱和服務。其他領先的交易所如 Kraken 和 OKX 也在穩定賺錢；據報導，Kraken 在2024年的收入約為15億美元。 這些中心化交易所（CEX）的最大優勢是交易自然產生收入。與許多仍在努力使其商業模式可行的項目相比，它們已經真正為服務收費。換句話說，在講故事變得越來越困難、熱錢越來越稀缺的階段，CEX 是少數能夠在不需要籌資的情況下自給自足的參與者。 02. 鏈上項目：PerpDex、穩定幣、公鏈 根據 DefiLlama 截至2025年11月27日的數據，過去30天收入最高的十個鏈上協議如圖所示。 這揭示了 Tether 和 Circle 牢牢佔據了頂部位置。利用美國國債與 USDT 和 USDC 之間的利率差，這兩家穩定幣發行商在一個月內賺取了近10億美元。Hyperliquid 緊隨其後，牢牢佔據"最賺錢的鏈上衍生品協議"的稱號。此外，像 Pumpfun 這樣的平台的快速崛起進一步驗證了"賣幣不如做交易，賣工具不如賣鏟子"的老邏輯在加密行業仍然適用。值得注意的是，一些黑馬項目，如 Axiom Pro 和 Lighter 協議，已經顯示出正現金流路徑，儘管它們的整體收入不大。 2.1 PerpDex：鏈上協議的真實回報 今年表現最好的 PerpDex 是 Hyperliquid。Hyperliquid 是一個去中心化永續合約平台，擁有自己獨立的區塊鏈和內置匹配機制。其爆炸性增長相當突然；僅在2025年8月，它就完成了3830億美元的交易，產生了1.06億美元的收入。此外，該項目使用其32%的收入來回購和銷毀平台代幣。 根據 @wublockchain12 昨天的報告，Hyperliquid 團隊解鎖了175萬 HYPE 代幣（總量6040萬），沒有外部融資或賣壓，使用協議收入回購代幣。對於一個鏈上項目來說，這接近中心化交易所的收入效率。更重要的是，Hyperliquid 實際上賺錢然後將其回饋給代幣經濟系統，建立了協議收入和代幣價值之間的直接聯繫。 讓我們談談 Uniswap。近年來，Uniswap 因免費獲取代幣而受到批評，例如，對每筆交易收取0.3%的費用但全部給予 LP，而 UNI 持有者完全沒有收入。直到2025年11月，Uniswap 宣布計劃實施協議費用分享機制，並使用其歷史收入的一部分回購和銷毀 UNI 代幣。計算表明，如果這一機制早些實施，僅今年前十個月可用於銷毀的資金就將達到1.5億美元。公告發布後，UNI 當天飆升了40%。 儘管 Uniswap 的市場份額已從60%的峰值下降到15%，但這一提案仍可能重塑 UNI 的基本面。然而，在提案發布後，@EmberCN 發現一家投資機構（可能是 Variant Fund）將數百萬美元的 UNI（2708萬美元）轉移到 Coinbase Prime，暗示可能存在拉高出貨計劃。 總的來說，依靠空投炒作價格的舊 DEX 模式變得越來越不可持續。只有真正產生穩定收入並完成其業務週期的項目才有可能留住用戶。 2.2 穩定幣和公共區塊鏈：通過利息被動賺錢 除了與交易相關的項目外，一些基礎設施項目也在吸引投資。其中，穩定幣發行商和經常使用的公共區塊鏈是最典型的例子。 Tether：繼續印鈔的巨頭 Tether，USDT 背後的公司，有一個非常簡單的盈利模式：每當有人存入1美元換取 USDT，Tether 就用這筆錢購買低風險資產，如政府債券和短期票據，以賺取利息，並將其留給自己。隨著全球利率上升，Tether 的利潤也隨之增加。其淨利潤在2024年達到134億美元，預計2025年將超過150億美元，接近高盛等傳統金融巨頭。 @Phyrex_Ni 最近發文稱，儘管評級下調，Tether 仍然是一頭搖錢樹，從美國國債中賺取超過1300億美元的抵押品。雖然 USDC 發行商 Circle 的流通供應量和淨利潤略小，但其2024年總收入仍超過16億美元，其中99%來自利息收入。值得注意的是，Circle 的利潤率不像 Tether 那麼高，部分原因是其與 Coinbase 的收入分享合作關係。 簡而言之，穩定幣發行商本質上是印鈔機；它們不是通過講故事籌集資金，而是通過讓用戶願意將錢存入它們。在熊市中，這些以儲蓄為導向的項目實際上蓬勃發展。@BTCdayu 也認為穩定幣是一個好生意，在全球範圍內印鈔和收取利息，並樂觀地認為 Circle 將成為穩定幣市場被動收入之王。 公共區塊鏈：依靠流量，而非激勵 看看主網公共區塊鏈，最直接的變現方式是通過 gas 費。以下圖表中的數據來自 Nansen.ai： 查看過去一年公共區塊鏈的總交易費收入，可以更清楚地了解哪些鏈真正產生了實際價值。以太坊的年收入為7.39億美元，仍然是其主要收入來源，但由於 Dencun 升級和 L2 緩存分流，同比下降了71%。相比之下，Solana 的年收入達到7.19億美元，同比增長26%，這得益於迷因和 AI 代理的流行，導致用戶活動和互動頻率顯著提升。Tron 的收入為6.28億美元，同比增長18%。然而，比特幣的年收入僅為2.07億美元，主要受銘文交易活動下降的影響，導致整體大幅下降。BNB Chain 的年收入達到2.64億美元，同比增長38%，在主流公鏈中增長率排名第一。雖然其收入規模仍低於 ETH、SOL 和 TRX，但其交易量和活躍地址的增長表明其鏈上用例正在擴展，用戶結構變得更加多樣化。BNB Chain 整體展示了強大的用戶留存和真實需求。這種穩定的收入增長結構也為其生態系統的持續發展提供了更清晰的支持。 這些公共區塊鏈就像"賣水者"；無論誰在市場上淘金，都會需要它們的水、電和道路。雖然這些基礎設施項目可能沒有短期爆發性增長潛力，但它們的優勢在於穩定性和對經濟週期的抵抗力。 03. 圍繞 KOL 的業務：關注度也可以變現 如果交易和基礎設施是明顯的商業模式，那麼注意力經濟就是加密世界中的"隱藏業務"，如 KOL 和代理機構。今年，加密 KOL 已成為關注和流量的中心。在 Twitter、Telegram 和 YouTube 等平台上活躍的有影響力人物利用個人影響力發展多元化收入流：從付費推廣和社區訂閱到課程變現。行業傳言表明，中高層次的加密 KOL 每月可通過推廣賺取高達1萬美元。 同時，觀眾對高質量內容的需求越來越高，所以能夠度過經濟週期的 KOL 往往是那些通過專業性、良好判斷力或深度參與贏得用戶信任的人。這也微妙地重塑了熊市期間的內容生態系統，淘汰了短視者，保留了那些優先考慮長期承諾的人。 特別值得注意的是注意力變現的第三層：KOL（關鍵意見領袖）融資輪。這使 KOL 成為一級市場的關鍵參與者：以折扣價獲取項目代幣，承擔流量曝光任務，交換"通過影響力的早期槓桿"——一種繞過風險資本的模式。 圍繞 KOL 本身已經出現了一整套配對服務。代理機構開始充當流量中介，將項目與合適的 KOL 匹配，使整個過程越來越像廣告投放系統。 如果你對 KOL 和代理機構的商業模式感興趣，可以參考我們之前的長文《揭秘 KOL 輪：由流量驅動的財富實驗》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374），以更深入地了解其背後的真實利潤結構。 簡而言之，注意力經濟本質上是對信任的變現，而信任在熊市中更加稀缺，使變現門檻更高。 04. 結論 在加密寒冬期間設法維持現金流的項目在很大程度上展示了"交易"和"關注度"這兩個基石。一方面，無論是中心化還是去中心化，只要有穩定的用戶交易活動，交易平台就能通過交易費產生持續收入。這種直接的商業模式使它們即使在資本退出時也能保持自給自足。另一方面，專注於用戶關注度的 KOL（關鍵意見領袖）通過廣告和服務將用戶價值變現。 未來，我們可能會看到更多樣化的模式，但無論如何，在市場條件不佳期間積累真實收入的項目將有更大機會引領新發展。相反，一些僅依靠講故事而缺乏產生收入能力的項目可能會經歷短期人氣飆升，但最終可能會被遺忘。作者：Viee，Biteye 核心貢獻者 編輯：Denise，Biteye 核心貢獻者 泡沫破滅後，加密項目生存的底線是什麼？ 在一個任何事物都可以被講故事、被高估的時代，現金流似乎並不重要。但現在情況不同了。風險投資家正在撤資，流動性正在收緊。在這種市場環境下，賺錢和產生正現金流的能力已成為測試項目基本面的第一道篩選。相比之下，其他項目依靠穩定收入來度過經濟週期。根據 DeFiLlama 數據，2025年10月，收入最高的三個加密項目在單月分別產生了6.88億美元（Tether）、2.37億美元（Circle）和1.02億美元（Hyperliquid）。 在本文中，我們將討論具有真實現金流的項目。它們主要圍繞兩件事：交易和關注度。這兩個商業世界中的基本價值來源在加密貨幣領域也不例外。 01. 中心化交易所：最穩定的收入模式 在加密貨幣世界中，"交易所是最賺錢的"已不是秘密。交易所主要通過交易費和上幣費產生收入。以 Binance 為例，其每日現貨和期貨交易量一直佔整個市場的30-40%。即使在2022年市場低迷時期，其年收入也達到了120億美元，而在這個牛市週期中，收入只會更高。（數據來源：CryptoQuant） 簡而言之：只要有交易，交易所就能產生收入。另一個例子是 Coinbase，作為一家上市公司，其數據披露更為清晰。2025年第三季度，Coinbase 的收入為19億美元，淨利潤為4.33億美元。交易收入是主要來源，貢獻了一半以上，其餘收入來自訂閱和服務。其他領先的交易所如 Kraken 和 OKX 也在穩定賺錢；據報導，Kraken 在2024年的收入約為15億美元。 這些中心化交易所（CEX）的最大優勢是交易自然產生收入。與許多仍在努力使其商業模式可行的項目相比，它們已經真正為服務收費。換句話說，在講故事變得越來越困難、熱錢越來越稀缺的階段，CEX 是少數能夠在不需要籌資的情況下自給自足的參與者。 02. 鏈上項目：PerpDex、穩定幣、公鏈 根據 DefiLlama 截至2025年11月27日的數據，過去30天收入最高的十個鏈上協議如圖所示。 這揭示了 Tether 和 Circle 牢牢佔據了頂部位置。利用美國國債與 USDT 和 USDC 之間的利率差，這兩家穩定幣發行商在一個月內賺取了近10億美元。Hyperliquid 緊隨其後，牢牢佔據"最賺錢的鏈上衍生品協議"的稱號。此外，像 Pumpfun 這樣的平台的快速崛起進一步驗證了"賣幣不如做交易，賣工具不如賣鏟子"的老邏輯在加密行業仍然適用。值得注意的是，一些黑馬項目，如 Axiom Pro 和 Lighter 協議，已經顯示出正現金流路徑，儘管它們的整體收入不大。 2.1 PerpDex：鏈上協議的真實回報 今年表現最好的 PerpDex 是 Hyperliquid。Hyperliquid 是一個去中心化永續合約平台，擁有自己獨立的區塊鏈和內置匹配機制。其爆炸性增長相當突然；僅在2025年8月，它就完成了3830億美元的交易，產生了1.06億美元的收入。此外，該項目使用其32%的收入來回購和銷毀平台代幣。 根據 @wublockchain12 昨天的報告，Hyperliquid 團隊解鎖了175萬 HYPE 代幣（總量6040萬），沒有外部融資或賣壓，使用協議收入回購代幣。對於一個鏈上項目來說，這接近中心化交易所的收入效率。更重要的是，Hyperliquid 實際上賺錢然後將其回饋給代幣經濟系統，建立了協議收入和代幣價值之間的直接聯繫。 讓我們談談 Uniswap。近年來，Uniswap 因免費獲取代幣而受到批評，例如，對每筆交易收取0.3%的費用但全部給予 LP，而 UNI 持有者完全沒有收入。直到2025年11月，Uniswap 宣布計劃實施協議費用分享機制，並使用其歷史收入的一部分回購和銷毀 UNI 代幣。計算表明，如果這一機制早些實施，僅今年前十個月可用於銷毀的資金就將達到1.5億美元。公告發布後，UNI 當天飆升了40%。 儘管 Uniswap 的市場份額已從60%的峰值下降到15%，但這一提案仍可能重塑 UNI 的基本面。然而，在提案發布後，@EmberCN 發現一家投資機構（可能是 Variant Fund）將數百萬美元的 UNI（2708萬美元）轉移到 Coinbase Prime，暗示可能存在拉高出貨計劃。 總的來說，依靠空投炒作價格的舊 DEX 模式變得越來越不可持續。只有真正產生穩定收入並完成其業務週期的項目才有可能留住用戶。 2.2 穩定幣和公共區塊鏈：通過利息被動賺錢 除了與交易相關的項目外，一些基礎設施項目也在吸引投資。其中，穩定幣發行商和經常使用的公共區塊鏈是最典型的例子。 Tether：繼續印鈔的巨頭 Tether，USDT 背後的公司，有一個非常簡單的盈利模式：每當有人存入1美元換取 USDT，Tether 就用這筆錢購買低風險資產，如政府債券和短期票據，以賺取利息，並將其留給自己。隨著全球利率上升，Tether 的利潤也隨之增加。其淨利潤在2024年達到134億美元，預計2025年將超過150億美元，接近高盛等傳統金融巨頭。 @Phyrex_Ni 最近發文稱，儘管評級下調，Tether 仍然是一頭搖錢樹，從美國國債中賺取超過1300億美元的抵押品。雖然 USDC 發行商 Circle 的流通供應量和淨利潤略小，但其2024年總收入仍超過16億美元，其中99%來自利息收入。值得注意的是，Circle 的利潤率不像 Tether 那麼高，部分原因是其與 Coinbase 的收入分享合作關係。 簡而言之，穩定幣發行商本質上是印鈔機；它們不是通過講故事籌集資金，而是通過讓用戶願意將錢存入它們。在熊市中，這些以儲蓄為導向的項目實際上蓬勃發展。@BTCdayu 也認為穩定幣是一個好生意，在全球範圍內印鈔和收取利息，並樂觀地認為 Circle 將成為穩定幣市場被動收入之王。 公共區塊鏈：依靠流量，而非激勵 看看主網公共區塊鏈，最直接的變現方式是通過 gas 費。以下圖表中的數據來自 Nansen.ai： 查看過去一年公共區塊鏈的總交易費收入，可以更清楚地了解哪些鏈真正產生了實際價值。以太坊的年收入為7.39億美元，仍然是其主要收入來源，但由於 Dencun 升級和 L2 緩存分流，同比下降了71%。相比之下，Solana 的年收入達到7.19億美元，同比增長26%，這得益於迷因和 AI 代理的流行，導致用戶活動和互動頻率顯著提升。Tron 的收入為6.28億美元，同比增長18%。然而，比特幣的年收入僅為2.07億美元，主要受銘文交易活動下降的影響，導致整體大幅下降。BNB Chain 的年收入達到2.64億美元，同比增長38%，在主流公鏈中增長率排名第一。雖然其收入規模仍低於 ETH、SOL 和 TRX，但其交易量和活躍地址的增長表明其鏈上用例正在擴展，用戶結構變得更加多樣化。BNB Chain 整體展示了強大的用戶留存和真實需求。這種穩定的收入增長結構也為其生態系統的持續發展提供了更清晰的支持。 這些公共區塊鏈就像"賣水者"；無論誰在市場上淘金，都會需要它們的水、電和道路。雖然這些基礎設施項目可能沒有短期爆發性增長潛力，但它們的優勢在於穩定性和對經濟週期的抵抗力。 03. 圍繞 KOL 的業務：關注度也可以變現 如果交易和基礎設施是明顯的商業模式，那麼注意力經濟就是加密世界中的"隱藏業務"，如 KOL 和代理機構。今年，加密 KOL 已成為關注和流量的中心。在 Twitter、Telegram 和 YouTube 等平台上活躍的有影響力人物利用個人影響力發展多元化收入流：從付費推廣和社區訂閱到課程變現。行業傳言表明，中高層次的加密 KOL 每月可通過推廣賺取高達1萬美元。 同時，觀眾對高質量內容的需求越來越高，所以能夠度過經濟週期的 KOL 往往是那些通過專業性、良好判斷力或深度參與贏得用戶信任的人。這也微妙地重塑了熊市期間的內容生態系統，淘汰了短視者，保留了那些優先考慮長期承諾的人。 特別值得注意的是注意力變現的第三層：KOL（關鍵意見領袖）融資輪。這使 KOL 成為一級市場的關鍵參與者：以折扣價獲取項目代幣，承擔流量曝光任務，交換"通過影響力的早期槓桿"——一種繞過風險資本的模式。 圍繞 KOL 本身已經出現了一整套配對服務。代理機構開始充當流量中介，將項目與合適的 KOL 匹配，使整個過程越來越像廣告投放系統。 如果你對 KOL 和代理機構的商業模式感興趣，可以參考我們之前的長文《揭秘 KOL 輪：由流量驅動的財富實驗》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374），以更深入地了解其背後的真實利潤結構。 簡而言之，注意力經濟本質上是對信任的變現，而信任在熊市中更加稀缺，使變現門檻更高。 04. 結論 在加密寒冬期間設法維持現金流的項目在很大程度上展示了"交易"和"關注度"這兩個基石。一方面，無論是中心化還是去中心化，只要有穩定的用戶交易活動，交易平台就能通過交易費產生持續收入。這種直接的商業模式使它們即使在資本退出時也能保持自給自足。另一方面，專注於用戶關注度的 KOL（關鍵意見領袖）通過廣告和服務將用戶價值變現。 未來，我們可能會看到更多樣化的模式，但無論如何，在市場條件不佳期間積累真實收入的項目將有更大機會引領新發展。相反，一些僅依靠講故事而缺乏產生收入能力的項目可能會經歷短期人氣飆升，但最終可能會被遺忘。